协众国际 (3663 HK)调研纪要

| 时间: 2015年12月13日 | 分析师: 许振辉 | 评级: 回避 |

调研纪要

1. 公司简介

汽车空调系统供应商, 21年历史, 从商用车起步, 2004年开始做PV. 产品主要是空调系统, 冷凝器 (神龙80%~90%的冷凝器都是协众供的, 神龙今年估计70万辆销量, 单个冷凝器价格100, 而整个空调系统价格1400);

客户: 北汽, 福田, 长城, 华晨, 神龙, 曙光, 中国重汽, 华泰, 中兴汽车; 新能源汽车方面, 公司也供应北汽/华泰/五龙等新能源汽车的汽车空调系统. 协众供长城的皮卡, 其SUV的空调由日本的天津三电供应.

生产基地:

• 南京, 100亩, 是其主要基地;
• 辽宁: 供应华晨;
• 北京: 供应北汽, 长城, 中兴;
• 重庆新厂: 产能30万台, 只是组装线, 投入1000万, 给北汽, 2016年进入, 估计20万台, 2个亿);
• 株洲 (组装厂);
• 成都 (要投炉, 投3000万, 神龙).

股权结构: 北汽/海纳川33.17%, 管理层 (陈总加儿女) 37%. 管理层上市之前有5%激励. 11个董事, 其中4个独立, 另外7个董事中有3个是北汽派过来的.

A股对应公司: 松芝股份.

2. 在中国空调系统市场占比较高

在中国市占率: 重卡13.1%, 皮卡/SUV3.8%, 中国整体汽车市场占比3.9%. 整体空调系统在中国排名第7位 (其他如国际巨头, 法雷奥, 德尔福各占5%左右, 还有电装等); 在本土品牌中排名前三.

空调系统单价: SUV/PV 1400左右, 欧曼/重卡等2000左右.

3. 北汽入股成为大股东, 来自北汽的订单是公司的一大驱动力

2014年6月北汽通过海纳川入股公司33.17%股份, 成为第一大股东. 北汽目前是第一大客户, 北汽+福田占公司收入一半 (2015年50%不到, 2016年50%+).

4. 新能源汽车空调系统进展良好

新能源汽车空调系统: 原理类似家用空调, 传统车是暖气是通过风吹过发动机热水. 单价比传统车贵, 一般1500元/套 (传统A级车1000元, 高级车贵一点). 毛利率28-29%, 普通空调21%-22%. 北汽因为入股, 所以所有的新能源车空调系统都是协众在供应.

低速电动车 (整个车3-4万, 用于农村市场) 空调系统也有很高增长. 来自河北玉洁的收入明年增长几千万, 总计收入能达到7000-8000万, 另外山东时丰, 吉利康迪/熊猫等都是公司客户. 空调系统单价2000元, 因为压缩机也是协众供, 如果北汽的话压缩机自己供.

五龙电动车明年有几千辆的供应量.

评级和建议

上半年收入下跌5.8% (PV增长, CV/工程机械下跌; SUV上半年是增长的, 皮卡下滑很厉害), 毛利-12.0%, 有些服务收入, 所以净利润增长0.4%. 资本开支上半年61mn RMB, 毛利率从22%下降到21%. 28%资本负债比, 净资产8亿, PP&E 5亿, 净负债3亿.

2016年预计销售突破10亿, 同比40%以上. 净利润率预计5%~6%之间, 净利润6000万, 目前市值18.6亿港币, 对应16F P/E 25X, 比较高估, 溢价来自于北汽作为大股东带来的资产注入预期, 以及新能源汽车供应链的溢价.

建议: 回避. 估值太高, 大股东没有明确的注入计划.