福耀玻璃 (3606 HK / 600660 CH)

一. 投资分析

预计2016年收入增长15%到150亿左右, 毛利率有一个点的回升, 净利润大概28-29亿人民币, 当前价格对应16F P/E 13.5X.

二. 公司简介

中国第一、世界第二大汽车玻璃供应商.

需求: 全球汽车产业增速3.5%-4.5%, 发展中国家高于发达国家, 需求较为稳定. 玻璃的增速稍高于汽车, 因为有保有量上升, 替换增加.

成本与利润: 人工成本上升, 浮法玻璃原片价格下跌.

• 浮法玻璃成本占比: 原材料27%, 能源 (天然气和电等, 原先是重油和电) 45%, 人工4%, 制造费用/税金/及其他24%.
• 汽车玻璃成本占比：原材料 (包括浮法玻璃原片) 65%, 能源10%, 人工12%,制造费用/税金/及其他13%.

天然气价格变化: 预计天然气价格的下调会带动汽车玻璃毛利率1~2个点的提高 (售价不变的前提下).

纯碱价格落后于浮法玻璃的价格:

增长: 2015年销量增长1.2%到92mn sqm, 收入增长5.0%.

收入划分:

• 前后装: 按销量计, 前装占84.2%, 后装市场占15.8%, 后装销量增速略快于前装.
• 产品类型: 高端产品 (skylight, low-e and HUD glass) 占比超过30%;
• 国内外: 国内收入占比66%, 海外收入占比34%;

产能:

• 总产能: 预计到2016年1.38亿sqm, 其中国内1.22亿, 国外0.16亿;
• 国外: 其中美国0.08, 俄罗斯0.08, 美国已经累计投资7.5亿美元;

汇率利得与损失: 2014年亏损0.49亿, 2015年4.7亿利得, 预计2016年继续会有汇兑利得, 估计约2~3亿. 借款中, 2015年底47亿里有44亿人民币, 外币部分只有2亿欧元和0.44亿美元; 存款中, 2015年底的59亿人民币里有55.8亿人民币是美元, 所以2015年人民币贬值时有大额的汇兑利得.

竞争与市场份额:

• 全球: 第二大汽车玻璃厂商. 第一大是AGC (旭硝子), 全球市占大约22%; 第二大福耀, 占比20%; 第三大NSG (日本板硝子) 19%. 福耀近几年市占一直在提高. 行业已经非常集中, 竞争压力比较小.
• 中国: 中国第一大汽车玻璃厂商, 市场份额63%左右;

最近更新:

浮法玻璃价格从2015年底开始反弹, 但近几年呈下跌趋势; 但福耀玻璃的汽车玻璃板块毛利率逐年提高;