中软国际 (ChinaSoft International, 354 HK)

一. 投资建议

二. 公司分析

三. 更新

-- FY2015 (2016年3月22日) --

业绩更新: 2015年收入增长15.8%至51亿, 经营溢利 (EBIT)增长34.3%, 扣除一次性影响增长26%, 调整后归属母公司净利润同比增长32.3%至2.5亿. 毛利率30.3%, 营业利润率7.7%.

业务更新:

• 收入增长下半年同比放缓, 主要是来自核心客户外的其他客户收入增长较弱, 去除一次性影响后核心净利润稍逊预期. 这个影响预计比较短期, 2016年能稳定. 2015年的一笔一次性收益来自于2家公司的出售: 1) 2015年旗下教育想上新三板, 而法规要求外资不得持股超过50%, 所以中软将子公司的持股从66%减持至49%, 获得7000万收入, 评估了3000万增值, 整个子公司4亿估值; 2) 卖了上海资费通总共的20%占股.
• 传统业务稳定增长: 目前10大客户收入占比60%. 包括华为, 微软, 中国移动, 中国电信, 银行.
  • 华为: 华为2015年发包40亿, 中软占比50% (之前40%, 未来可能提高到60%), 收入从2014年的13.3亿提高到2015年的19.5亿, 同比增长了46%. 2016年华为预计开放给中软国际的包预计有60-70%的增长. 另外在新业务方面 (包括云计算/大数据等), 华为预计在海外未来3年有30亿USD空间, 而国内未来5年100亿USD空间, 这些都是中软国际的机会. 华为业务的毛利率比其他客户低5PPT, 但是由于营销费用等其他费用低, 净利润率差不多.
  • 微软: 2015年收入2.5亿, 主要通过收购的Catapult合作.
  • 腾讯: 2015年收入1亿, 预计2016年1.5亿. 目前参与的业务是游戏服务, 包括开发/测试等等;
  • HSBC: 2015年1.4亿收入, 预计2016年增长1倍到2.8亿. 原来主要在印度, 正向中国转移, 中软对HSBC寄予众望, 认为是最有可能成为华为一样的客户;
  • 轨道交通客户 (地铁, ...): 2014年收入1.4亿, 2015年收入1.5亿, 这部分比较波动, 单子较大, 业务包括了ACC清分清算系统, AFC自动售票系统等.
  • 政府/烟草/电信等大客户: 政府和烟草行业2015年都是3亿左右的收入, 2016年预计持平;
• JF平台: 从2015年6月开始到2016年2月29日, 个人接包者注册8万+, 团队入驻800+, 接包企业入驻1300+, 发包企业注册量6,000+, 发包金额累计1亿, 其中3000万是撮合的, 7000万是通过中软国际自己撮合的, 因此按照10%佣金提成, 收入有300万; 2016年底目标注册人数20万, 团队2000, 接包企业2000家, 发包企业2.8万家, 发包金额6亿 (其中成交3亿). 目前JF平台的运营成本为每年2000-3000万, 希望2016年盈亏平衡. 未来延伸的变现模式包括互联网IT教育/在线招聘/广告/互联网金融/投资并购业务等, 但目前还早.
• 成本: 近年人工成本增长放缓, 6%~7%的员工工资增长, 增长速度在近年开始放缓;

未来看点: 1) 与华为的海外合作, 华为正在从电信市场转向终端市场和企业市场, 伴随着很多的云计算/大数据等企业软件市场空间, 中软的策略是和华为一起走向海外市场, 目前已经在多个国家设点, 策略是从国外拿回项目, 通过国内的人力在完成. 由于有了华为的渠道, 省去了自己的市场渠道费用, 值得关注; 2) HSBC的业务收入增长. 2015年HSBC刚开始产生收入, 2016年预计的增长是100%, 之后还有大的上升空间. 3) JF平台产生实质性的收入.

投资建议: 预计来自华为未来几年收入增长保持在30%以上, 加上几个新客户如腾讯/HSBC保持高速增长, 传统大客户收入持平, 公司整体收入增长15%以上, 净利润保持在20%以上增长. 如果考虑并购, 增长速度会更高. 2015年核心净利润2.5亿, 2016年到3~3.1亿, 目前市值61.3亿港币, 16F P/E 16X~17X. 考虑到未来的稳定增长, 还有JF平台可能带来的超预期, 建议 继续持有.