威胜集团调研纪要

| 分析师: 许振辉 | 评级: 中性 | 时间: 2016年4月29日 |

1. 公司简介

能源计量设备、系统和服务供应商，1993年成立, 1995年第一个产品问世, 于2005年12月在香港主板上市. 业务包括智能電表业务 (Smart Meter, SM)、智能计量解決方案业务 (Advanced Metering Infrastructure, AMI)、智能配用电系统及解決方案 (Advanced Distribution Operations, ADO) 三大类, 2015年销售收入29.7亿，同比增加5.5%, 毛利率30.3%，净利润率14.2%, 相较2014年都大幅下滑。目前收入主要来自于电网, 其中来自南网的收入是国网收入的1/5左右, 与他们在国内的投资比例相当.

2. 2015年业绩低于预期, 主要是由于总体招标量下滑并且利润率大幅下滑

2014年智能电表招标量9,000多万只, 较2013年的6,600万只大幅成长. 但从2015年开始, 招标同比开始下滑, 特别是2015年下半年之后. 不仅绝对量下滑, 利润率在下半年也大幅下滑, SM和AMI业务的EBT margin分别下跌了9个百分点和7个百分点, 造成业绩在下半年大幅下滑, 拖累全年表现.

2013年-2015年威胜集团中标国网智能电表的量 (SM + AMI) 分别为: 7亿 / 12亿 / 11亿, 2015年同比下跌. 预计2016年中标量相当, 但是订单交付日期部分从1年延长到1.5年, 对2016年的收入确认造成负面.

3. 公司应收账款增加17%, 是因为国网付款条件的改变以及ADO业务的景气度下降

国网付款条件改变: 181改成1333 (签合同10%, 装完30%, 调试完成30%, 1年保修期质押30%).

ADO的客户中有很多大型的电力, 石化, 交运, 基建企业, 2015年经济较差, 导致付款拖延. 博耳电力之前一直采取激进销售, 通过放款付款条件以及给客户贷款来赢得业务, 在宏观经济不佳的2015年导致应收账款出现问题.

4. 2016年总体处于调整阶段

预计2016年的几项业务中:

• 智能电表: 国网今年预计会招标三次, 但在收入层面和利润率层面都会出现压力. 1) 收入层面: 目前2016年首次招标的电表中, 交付较前几年的1年交付期延长到1年半, 从而可能导致2016年收入确认延后. 威胜集团1Q中标量较2015年同比下降了30%; 2) 毛利层面: 今年招标的电表中, 落后省份如新疆, 吉林等省的比例较高, 而这些省的智能电表功能较发达地区弱一些, 虽然数量较大但ASP下跌.
• 智能计量业务AMI: AMI业务较取决于智能电表的进度, 因为功能强的智能电表同样带来功能较多的AMI业务.
• 智能配网业务: 这部分增长较好, 由于是2014年刚开始的新业务, 所以估计能保持20%以上的增长. 但目前收入占比不足15%, 对整体贡献还不是太强.
• 综合: 预计2016年收入增长0%~5%, 毛利率下跌2个点左右, 净利润层面与2015年持平或者微跌. 目前市场一致预期2016年净利润增长10%~15%, 预期比较高.

5. 目前行业进入低潮期, 但是公司的未来空间较好

全国的智能电表渗透率总体上还有提升空间, 目前大约在50%, 预计2020年到80%以上. 但是分地区来说, 沿海发达地区已经饱和, 中西部和欠发达区域的提升空间较大, 在交替的过程中招标量有较大波动. 智能电表的生命周期大约在5-8年, 预计2017年之后进入替换期, 从而使整个市场重新增长.

目前国内其他的电表公司有: 科陆电子(002121)，浩宁达(002356)，积成电子(002339)，泰豪科技(600590)，江苏林洋电子(601222)，宁波三星电气(601567)，华立仪表集团等, 市场竞争是比较激烈的. 而相对应的AMI业务, 主要对手是南瑞, 许继等.

而对于ADO业务, 市场容量预计可达6000-8000亿元, 目前渗透率很低, 预计未来会保持较高速增长.

6. 感觉与投资建议: 中性

公司的研发能力以及在国内的市场地位很好, 但由于最大客户国网的因素以及国内宏观经济的影响导致2016年业绩将持续受压. 公司分红率未来会维持在30%多. 由于2015年公司还有6,000万的一次性补贴, 预计2016年经常性净利润与2015年持平, 因此16年净利润预计到3.6~3.8亿, 目前股价对应16F P/E 10X. 虽然价格便宜, 但业绩预计会低于市场预期, 加上港股市场仍然比较波动, 中性评级, 股价下跌20%以上后买入.