安东油田服务 (3337 HK)

一. 投资分析

------ 2016年10月11日 ------

如果伊拉克DMCC项目交易公允, 则剩下的60%价值为7/0.4=10.5亿人民币, 假设按照安东的担保, 以17年12X的估值, DMCC部分价值40亿人民币, 安东60%部分价值24亿人民币. 安东目前市值20.8亿港币 (约18亿人民币), 伊拉克部分价值与市值相当; 国内以及其他部分, 收入占一半, 假设利润持平, 不给价值. 总和24亿人民币价值还有30%以上的空间. 如果下跌10%以上则确信买入, 目标买入价0.85HKD.

二. 公司分析

简介

安东油服建立初始，依靠钻具租赁和管材销售业务与中石油建立了业务关系, 随着与中石油的合作，安东油服逐步拓展完井、固井、钻井等技术服务领域，大幅拓宽业务范围，市场也逐步扩大到鄂尔多斯区域、四川盆地等国内十几个主要石油地区，不断实现全国布局；同时，伴随着业务、市场、技术的互动发展，与国内三大石油公司都有业务往来，以及借助斯伦贝谢的合作关系，大幅进军海外市场。之后开始聚焦油服业务, 剥离了管材销售等业务. 安东油服掌门人罗林出自中石油, 其在创办安东油服之前，于1992年至1999年在塔里木油田工作，并担任中石油西南石油局一附属公司副总经理，负责营销工作。

公司业务分为钻井、完井与采油三大业务板块，2015财年收入占比分别为34.1%、43.9%与21.9%。国内收入占比58.5%, 海外收入占比41.5%. 在占比41.5%的海外业务中，伊拉克市场就占据了约72%的营收与73%的新增订单. 2014年由于行业原因, 公司业绩大幅下滑.

业务

• 订单: 到2016年年中为止, 在手订单35.6亿, 其中国内9亿, 海外26.3亿.
• 2016年上半年, 转让伊拉克业务DMCC 40%股份给惠博普, 代价7亿元人民币. [公司对惠博普有业绩承诺, 安东担保2016 年、2017年和2018年伊拉克业务的净利润不低于2.6亿人民币、3.38亿人民币和4.16亿人民币];

财务

• BS: 到2016年上半年为止, 23亿人民币净负债, 归母净资产17.9亿人民币, 市值20.8亿港币.
• IS: 毛利率继续下跌, 从1H15的27%下跌到1H16的25.4% (公司毛利率的历史高位达57%), 财务费用上半年将近1亿, 收入占比超过13%. 公司从2014年开始现金下降严重, 负债率高企, 财务费用负担加重;
• CF: 现金流从2014年开始转负, 因为2013年和2014年公司进行了两年大的资本支出, 分别为8.4亿和5.6亿, 而2012年及之前/2015年及之后每年都只有2亿左右的资本开支, 刚好2014年油服行业见顶.

三. 行业分析

产业链: 物探 --> 钻井/完井 --> 测井/录井 --> 油气开采 --> 油田建设;

行业竞争格局

国际: 基本形成了以斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯三大油服巨头为主的高集中度的市场竞争格局。国内高端市场也基本由三大油服巨头占有，占据了国内行业5%以上的高端、高附加值市场。

国内: “三桶油”的所属企业或合资公司占到国内整个油服市场份额达80%以上. 民营油服企业的业务机会主要分布在传统油服企业产能不足的地区，如鄂尔多斯盆地、塔里木盆地、四川盆地，以及海外市场如伊拉克、哈萨克斯坦、委内瑞拉等。

• 中石油: 目前也计划重组其油服板块公司“5+3+1”的格局。中石油的油服板块包括西部钻探、大庆钻探、长城钻探、渤海钻探、川庆钻探5大综合性钻探公司，以及东方物探、中油测井、海洋工程3家专业公司和钻井研究院。设备公司包括宝石机械, 渤海机械, 南阳二机等;
• 中石化: 油服板块包括中油测井, 江汉井下, 中原井下等; 设备公司包括江汉四机, 江钻股份, 胜利高原等;
• 中海油: 中海油服; 海油工程;

行业模式

• 石油装备提供: 科瑞和杰瑞是目前较大的两家民营石油装备提供商，其装备涉及包括石油钻井、特种作业、天然气压缩机、采油机械和其他各种油田的专用设备, 另外还有宏华集团. 重型装备的模式是相对低端的民营油田服务供应商中比较流行的商业模式，主要是购买钻机或者压裂车等中大型装备，然后租给中石油、中石化，或者作为其他国有油田服务公司的分包商来参与市场。装备租赁行业技术壁垒较低, 一般是民营企业进入石油领域的起点. 此外, 一般进入的企业都和石油巨头有良好的关系。
• 代理模式: 成为国际油服企业某一个高端工具或技术的国内代理。比如成为斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福的代理公司。而国际石油公司在中国选择企业进行代理的原因，是想减少与拖沓的中国国家石油公司直接交易而产生的较长回款时间。此外，国内的代理比他们更了解中国社会，可以利用现成的人际关系，快速成为合作伙伴。国内民营企业相对较低的人工成本也成为一个重要优势。随着中国市场的放开，国际油服可能不再需要国内代理人了，这种代理模式将被彻底抛弃。
• 成立合资公司: 例如, 安东石油与斯伦贝谢签了战略合作协议且双方成立了合资公司；华油与哈里伯顿之间为合作代理关系，且双方合资成立了新疆华油油气工程有限公司。国际油服企业选择中国民营油服代理的技术和产品包括钻井液、完井工具、水力压裂技术和随钻测量（MWD）等。
• 自主研发: 各民营油服企业走过了初级阶段后, 拓展油服业务的深度与广度, 并开始自研;

国内行业发展

国内民营油服公司2014年需求见顶. 原因: 1)石油行业反腐, 业务模式变化, 高利润率代理模式不可持续; 2) 油价下行, 国内需求不振, 国内三大油出海收缩;

三大油资本支出:

• 2014:
• 2015:
  • 年初计划: 中石化预计削减资本支出至1360亿元，同比下降12%；中石油预计2015年资本支出为2660亿元，同比缩减9.67%，连续第三年下调；中海油的这一数字则为700亿元-800亿元，比2014年降低26%-35%。

中海油资本支出从2014年的1070亿元，降到2015年的665亿元，而2016年预计资本支出低于600亿元，三年下降了470亿元。

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四. 业绩更新

2016年上半年: 人员较2014年峰值减少60%. (2015年一次性花费1.48亿元人民币裁减了约40%的人员);

参考

• "民营油服被转型", 黄燕华, EO
• "安东油服发展历程解剖", 张利国 (北京知本咨询董事兼战略咨询事业部总经理), 能源情报
• "油服行业深度分析报告系列 1, 2", 曹勇, 广发证券 ======= 中石油目前也计划重组其油服板块公司“5+3+1”的格局。中石油的油服板块包括西部钻探、大庆钻探、长城钻探、渤海钻探、川庆钻探5大综合性钻探公司，以及东方物探、中油测井、海洋工程3家专业公司和钻井研究院。 随着未来中国市场的放开，国际油服可能不再需要国内代理人了，这种代理模式将被彻底抛弃.

业绩更新

---------- 3Q16 ---------------

• 3Q16海外新增订单1.37亿, 国内新增2.56亿, 1-3Q在手订单36亿, 其中国内在手10.3亿,海外在手25.7亿. 3Q海外新增订单较少, 主要是因为手头已有未完成订单较多.
• 伊拉克订单: 2.4bn 订单在手上, 目前业务开始启动, 2017年加快启动. 由于伊拉克订单较大,所以断断续续, 预计未来半年仍有大订单. 国际合同需要保函, 同时也增加了安东的资金负担;
• 在中国聚焦于非常规油气, 在国际上聚焦于常规油气;
• CFO: 三季度现金流比上半年更差, 因为需要向客户付定金以开始新项目;
• 贷款偿还: 短债明年1季度和2季度到期, 因此明年有偿债压力;

参考

• 黄燕华, eo独家, "民营油服被转型"
• 北京知本咨询董事兼战略咨询事业部总经理 张利国 <能源情报 | 安东油服发展历程解剖>

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