中建国际投资要点

公司简介: 中建国际是中国建筑子公司，初创于1993年（原名中建建筑承包公司），2002年经中建总公司将其海外业务及部分国内业务注入合并重组而成。目前业务包括海外现金建设, 幕墙子公司业务以及国内保障房, 基建项目建设及运营. 国内收入占比40%~50%, 毛利占比75%以上, 香港和澳门的现金建设项目毛利占比20%左右.

投资要点

1. 国内PPP项目开始回升, 未来数年进入项目增长期

1. 国内项目结构开始改变. 中建国际原来国内业务主要是保障房建设和基建项目运营 (BT / BOT / TOT), 未来非保障房PPP项目增多, 占比会更高. a) 保障房建设业务预计未来稳定: 保障房建设方面, 十二五期间建成大约3600万套, 预计十三五期间大约2000万套, 每年建设量从原来的500多万套下调到400多万套. 中建国际全国份额大约2%, 预计未来能继续扩张份额, 所以此部分业务未来稳定; b) BT项目转向PPP项目: 从2015年开始新签项目逐渐从BT转向PPP, 其中80%是市政道路和高速公路项目, 20%是保障房项目. 之前保障房项目推进的速度较快, 而新PPP项目会比原项目慢3~6个月, 因此2016年上半年保障房收入占比从原来的64%提高到了75%~76%, 毛利率也由于规模效应下跌,导致业绩低于预期. 基建项目毛利率比保障房高3-4个百分点, 随着下半年基建PPP项目加速推进, 收入占比提高, 预计利润率会提高, 因为现金建设业务经营利润率约6%-7%左右, 而国内基建+保障房业务之前的经营利润率约18%-21%. c) 三季度的收入已经开始回升, 利润率大幅提高, 证明了业务开始恢复: 2016年前3季度, 收入增长17.5%到302亿; 应占下属合营公司 (JV) 营业额18.6亿港币, 同比增长106.4%. 经营利润同比增长5.44%到37.4亿港币. 2016年第3季度单季收入同比增长30.8%, 经营利润率从2016年上半年的10.4%提高到了13.3% (对比上半年业绩, 收入同比增长10.7%, 经营利润同比下跌20.8%).
2. 全年新签订单目标上调: 到三季度末, 累计新签合同637亿港币, 完成全年目标76.8%, 全年新签合同目标上调至830亿港币. 目前在手订单总额2,540亿, 其中未完成合约1,529亿, 相当于4倍2015年收入大小. 到16年三季度为止, 中国国内新订单中, 70%来自于基建PPP项目, 中国国内存量订单中50%来自于非保障房项目.

2. 海外现金建设项目稳定 中建国际在香港和澳门有15-20%的市场份额, 预计未来份额能保持当前的水平, 增长取决于整个建筑市场的增长. 香港从2010年开始进入10大基建项目, 目前仍处于建设的高峰期, 澳门赌场等建设高峰已过, 但公司在香港的收入是澳门的6~7倍,海外现金建设项目未来仍能保持低速增长.

3. 未来仍然有资产注入预期 公司是中建集团的建造业务的海外平台, 有海外资产注入上市公司的预期, 比如在新加坡的现金建设业务等.

4. 公司长期稳定的业绩证明了管理层的卓越管理能力 2010-2015年公司收入保持了25.9%的复合增长率, 净利润保持了32%的复合增长率, 每股股息从2010年的0.09元增长到2015年的0.26元, 股息支付率一直保持30%-35%的水平.

5. 总体评价: 对比同业, 空间更大, 业绩开始加速, 在估值上也应该有溢价.  目前中建国际年收入不到400亿, 对比其他基建公司, 如中铁建/中铁/中交建, 中建国际体量小很多, 又在未来直接受益于PPP基建项目, 增长高于其他基建公司, 未来空间仍然很大.  2016年/2017年调整后净利润约46亿/58亿以上, 对应17年P/E 9.5X, 未来2年收入保持15%以上增长, 净利润保持20%以上增长. 在估值上应该比其他大型建筑公司有溢价, 未来逻辑为业绩超预期加上估值扩张.

投资风险

 基建PPP项目的推进取决于多个因素, 包括地方政府的财政实力, 开工周期长短等, 大项目的延迟将影响公司的业绩;  在低利率环境下, 高息差可能收窄: 由于项目过程中, 公司可以以母公司中建集团的名义取得贷款, 一般都教市场利率有较大折价, 因此过去公司在通过利息息差收益较大. 但在低利率环境下, 此种优势将会降低.

研究员: 许振辉 2016年11月7日