光环科技 (3234 TT, TrueLight)

估值评级

2015年12月120日

账上现金3亿, PP&E 11亿, 市值94亿, 2014年收入24亿, 净利润1.7亿, 除了2013年之外, 其余年份收入与净利润都是高幅增长, 净利润率超过10%. 产品比重变化导致2015年毛利率持续提升至30%+.

BB 2015F/2016F P/E 13.4X/10X, 对应EPS增长136%, 36%. 产能自2014-2016年持续开出, 下游需求较为旺盛.

公司情况

公司1997年成立, 营收来自于亞太光通訊市場, 包括: FTTH（光纖到戶), 3G/4G LTE 建设、LAN (Local Area Network) 及 SAN (Storage Area Network) 市場。以产品类别看, TO-CAN产品占营收8成左右; 在产品应用方面, 应用在SDH/SONET, Ethernet及LTE所需的传输速度在2.5G以上的高灵敏元件销售比例逐年增加. 公司为大中华地区唯一具有光通讯VCSEL由Chip至OSA研发及量产能力的公司, 拥有全亚洲最大的自有TO封装线. 除了光通訊長波長產品，光環也積極開發短波長產 品，適用於短距離傳輸以及環境感測，其中短距傳輸主 要用於雲端資料中心，目前已有小量出貨，而環境感測則用於 Smart TV.

光通訊產業供應鏈的 上游光主動元件 核心技術與產品為 雷射二極體（VCSEL、FP LD、DFB LD) 與__檢光二極體（PIN 與 APD)__ 之相關零組件. 基於光纖雙向傳輸的需求，光环在接收端發展出與上述雷射光源搭配的各式光電元件與零組件.

销售: 按产品类型分, 晶粒与及零组件占收入78%, 光电转换组件21%; 按区域分, 台湾销售32%, 亚洲销售54% (除台湾外), 美/欧洲 1%~2%, 其他地区13%.

上下游: 光环属于产业链中游, 提供光通讯零组件 (Chip, TO, OSA, OSM, BOSA, COB等元件) 给客户, 客户组装收发器 (Transceiver)模组或者AOC Cable后, 进而销售给其下游的通信设备制造商; 光环同时也提供通讯光收发零组件的ODM & OEM服务. 生产流程为: Wafer --> Chip测试生产 --> TO封装生产 --> OSA组装测试生产.

专业名词:

• OSA (Optical Sub-Assembly): 光学次组件, 如如：Chip-on-Carrier, Active Optical Cable;

客户: 为光通信 模组 制造商, 分布于日/韩/中国/台湾各地区, 例如华为/中兴/烽火等等.

产能: 1Q15 4.7KK TO产品 (含TO46与TO56), 3Q15 8KK, 4Q15 10KK. 预计1Q16 12KK.

成本结构: ?

价格: 2015年以來各家大幅擴產，加上價格已二年沒調整，且華為也重啟標案，公司認為2016年 ASP 降價勢在必行，可能的時點預期在第二季. 光環已作好降價準備，目前在與上游洽談明年訂單時都有先進行價格調整，可能能减缓价格下跌带来的盈利冲击。

华为在2015年11月中开出GPON标案，降价幅度达10％, 显示GPON在大陆建设基础宽频网路带动下已供过于求.

增长动力: 光纤到户; 云端数据中心发展; 其他应用包括安全监控, 生物识别等. 日/韩目前以GE-PON为主要传输规范, 欧美/印度/中国以GE-PON/G-PON为主要传输规范. 2014年全球宽带用户已达6.8亿, 年增4000万户.

利润率对比	GM (%)	光环Mix (%)	对应产品
G-PON	30%~40%	50%+	2.5GB/s
E-PON	10%~20%	25%	用于固网, 1.25GB/s
新product (GE-PON ...)			10GB/s, 未成熟

驱动因素: 中国光纤到户进度;

其他:

• 2013年营收负增长, why? 主要因为各国政府 (大陆, 韩国, 美国)的政策因素影响, 投资放缓, 影响了光环的Q2-Q3的业绩表现. 但宽带通讯投资还是政府的重点项目之一, 所以在4Q13后市场需求逐渐回温.
• 2015年营收高增长, why?

三. 行业分析

台湾光通信主动元件厂: 光环 (3234 TT), 华星光 (4979 TT).

上游设备厂: 联亚光 (3081 TT), 利用MOCVD设备来生产外延片.

行业增长

根據 2012 年 PIDA 資料顯示，全球光纖通訊產業市場在光通訊零組件年產值估計約有 62 億美元.

行业驱动因素

• 云端运算/4G LTE基站:

• 光纤到户 (FTTx):

  • EPON: 2014 年需求並無明顯成長，但 2015 年上半年起需求又呈現小幅成長.

  自2014年起 GPON 已顯著大幅成長，但因原料供給少，全球 GPON 仍供不應求，致使電信系統商被迫放緩建置進度，部份區域為達基本光纖需求則改以 EPON 建置，讓原本報價走跌的 EPON 沒有再明顯跌價.

  • GPON: 2014年市場需求持續快速成長，且至 2015 年因需求持續擴大，預估 2015 年全球有接近九仟萬組的需求量，因此在 2015 年上半年已產生供需嚴重失調狀況，缺貨情形極為嚴重。
  • 10G GEPON: 需求預計將於 2017 年始會有量產的需求。

华星光 (4979 TT)

光纖通訊產業一般可分為： 原材料(光纖、光纜)、零組件(光電主動零組件、光電被動零組件)及光通訊設備等大項。华星光產品以光電主動零組件為主, 其中 光通讯主动元件次模组 收入占比76%, 晶片和晶粒 2%, 光通讯主动元件模组 20%. 主要銷售產品類別為： 光通訊雷射及檢光二極體晶粒、金屬座光學次模組、單向光學次模組、双向光學次模組、高速平行光學引擎、高速主動光纖線纜及光纖通訊光收發模組代工服務等七大類。

销售区域: 台湾内销16%, 亚洲 (除台湾) 68%, 美洲 16%.