璟德 (3152 TT)

基本情况

1998年成立, 主营高频集成陶瓷晶片元件, 整合元件 (滤波器filter, 双工器, 耦合器, 阻抗器), 模组 (SiP). 创始人郭永福.

被动元件技术: 电阻, 电感, 电容是三个最基本的分立原件, 主要由被动元件厂制作, 璟德主要做高频电感; 把电容, 电感, 电阻经过电路设计放到陶瓷里面, 就叫整合性元件 (如滤波器需要5个电容, 2-3个电感, 整合性元件就是把这5个电容2个电感包起来). 通讯系统越来越复杂, 但系统内部所用原件却越来越少, 主要归因于电路的集成化, 被动元件集成化的方向包括系统级封装 (SiP) 或 单芯片系统 (SoC).

客户: 来自MTK的收入占4成 (璟德在MTK平台市占率40%-50%), 来自Qulcomm收入占20%~30% (璟德在QCOM平台市占率20%), 其他还有瑞昱、展訊、Intel、Marvel、Broadcom. 目前收入中来自美洲28%, 亚洲50%.

成本结构: ?

ASP与利润率: 電阻每千顆 10 元新台币，電容每千顆 30-35 元，電感每千顆 100 元，整合元件每千顆 1000 元，模組每千顆 1 萬元. 璟德毛利率62%, 整合性元件由2014年83%的营收占比提高到2015年的88%.

竞争与市占: 无线通讯高频元件及模组化技术以日/美/欧为主, 如日本的 Murata、Kyocera、TDK；美国的 CTS 及欧洲的 Bosch、CMAC 等大厂. 在低温陶瓷市场 (LTCC), 2015年全球产值30亿美元, 日本厂商市占60%, 欧洲/美国17%, 璟德全球市占约为2%. 而整个射频前端的市场规模预计到2020年将达到180亿美元 (较目前增长13%)，滤波器将是主要的驱动力。

高通与TDK成立合资公司: 2016年高通与日本TDK合资成立RF360控股公司, 其即将拥有的滤波器资产目前位列行业前三位。目前，TDK的滤波器功能件日出货量超过2500万，并在持续增长中，TDK拥有全部主流手机OEM厂商的设计订单，包括领先的顶尖层级智能手机。即将转移的业务是TDK SAW业务集团（TDK SAW Business Group）整体业务活动的一部分，目前年销售额接近10亿美元，涉及员工约4200名。RF360控股公司将是一家新加坡公司，在全球开展业务，将在美国、欧洲和亚洲设有研发、制造和/或销售办事处，并在德国慕尼黑执行总部职能。高通表示，未来3年将向合资公司最多投入30亿美元。该交易凸显了高通计划提供更完整的智能手机芯片，并转向汽车和其他产品，如物联网设备、机器人和无人机等。

TDK的射频相关业务分为SAW Filter和LTCC, 此次与高通合资的是SAW部分, 这部分业务与璟德不重合.

供应链: 陶瓷粉末来源于杜邦和台湾贺利氏, 导电油墨主要采购于杜邦、台湾贺利氏, 台湾双日, 大洲;

增长

2015年增长主要来自于手机, 成长超过100%, 无线 (Wi-Fi)持平, 宽频受惠北美物联网和车联网, 增长37%.

2016年增长来源:

• 手机/蓝牙: 璟德出货主要与4G出相关, 所以虽然手机增速下降, 但4G手机增速上升. MTK 2015年4G出货量1.5亿颗, 2016年出货量2.5亿颗; 高通预计2016年在中国区的4G出货持平, 但璟德在高通的占比只有20%左右; 璟德在展讯的市占很低, 但目前展讯4G占比较低.
• 无线/Wi-Fi: MIMO比例越来越高, 且从MIMO 2*2逐步提高到MIMO 4*4, 整合元件加倍, 预估16年增长在两位数. Wi-Fi目前也正在整合, 如Skyworks整合PA与双工器, Murata也正在做, 璟德也有能力去做主动元件 (如Switch, LNA), 并搭载自己的被动元件, 用于物联网, 这种模组价格和空间比单纯元件高很多.
• 宽频产品: 主要应用在物联网与车联网, 出货给电控模组厂, 此部分增长速度也较快;
• 璟德目前也在做自己的主动产品, 如wifi FEM, Switch与PA等, 目前已经送样, 在2Q16将会少量出货, 这部分是更大的惊喜.

业务占比与增长	2014 sales%	1-3Q15 sales%	2015 sales yoy (%)	2016 sales yoy (%)
无线/Wi-Fi	45%	34%	2%	17%
手机/蓝牙	22%	33%	107%	33%
宽频/其他	33%	33%	37%	23%

估值与评级

Dec 19, 2015

截至2015年上半年, 账上现金18.7亿, 无银行借款. 资本支出: 2012-2014年0.5-1.2亿元, 2015年2.5亿, 2016年1.5亿;

2015年12月18日收盘市值156亿新台币, Bloomberg 2015F/2016F P/E 20X/17X, 对应EPS增长预估64%和16%. 预计未来一两年的增长能够保证, 而且欧美日外的竞争对手少, 有一定的估值提升空间. 评价: 正面, 下跌20%买入.

附注

LTCC（Low Temperature Co-fired Ceramic, 低温共烧陶瓷）

该技术是1982年开始发展起来的令人瞩目的整合组件技术，已经成为 无源集成 的主流技术。LTCC技术是于1982年休斯公司开发的新型材料技术，是将低温烧结陶瓷粉制成厚度精确而且致密的生瓷带，在生瓷带上利用激光打孔、微孔注浆、精密导体浆料印刷等工艺制出所需要的电路图形，并将多个被动组件（如低容值电容、电阻、滤波器、阻抗转换器、耦合器等）埋入多层陶瓷基板中，然后叠压在一起，内外电极可分别使用银、铜、金等金属，在900℃下烧结，制成三维空间互不干扰的高密度电路，也可制成内置无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装IC和有源器件，制成无源/有源集成的功能模块，可进一步将电路小型化与高密度化，特别适合用于 高频通讯 用组件。

多个不同类型、不同性能的无源元件集成在一个封装内有多种方法，主要有低温共烧陶瓷(LTCC)技术、薄膜技术、硅片半导体技术、多层电路板技术等。LTCC技术是无源集成的主流技术 。LTCC整合型组件包括各种基板承载或内埋各式主动或被动组件的产品，整合型组件产品项目包含零组件 (components), 基板 (substrates) 与模块（modules).

参考: 百度百科LTCC解释