稳懋 (Win Semiconductors, 3105 TT)

|:----------------|:--------------------|:------------------------| | 评级: 长线买入 | 分析师: 许振辉 | 日期: 2015年10月27日 |

公司简介

基本情况：Win Semi是化合物半导体的 Foundry 厂. 创始人15年前从美国回来创立公司, 自己做技术. 目前收入中, PA 占比50%~60%, WiFi 占比 30%~40%, Infra占比10%~20% (包括了基站等用到的芯片). 目前市值246亿新台币, 15年收入115亿, 24 亿净利润, 净现金, 股息率( dividend yield ratio) 6.6%.

半导体芯片一般分为 Silicon-based (硅基)和 Compound Semi (化合物半导体, 化合物主要是砷化镓 GaAs). 硅基主要用于计算领域包括常用的 CPU, GPU等, 而化合物半导体主要用于射频领域( RF ), 光通讯领域等.

股权结构: QFii 占比2~3成, 大股东和管理层 2~3成.

客户: Fabless为主, IDM 也有一些 outsource 给 Win Semi 做. 在化合物半导体代工( Foundry )行业, 公司的市占率为60%, 其他2成为美国政府订单, 台湾企业不可能插手, 还有1成多为 TW 企业(台湾的宏捷科 8086 TT, 是 Skyworks 的代工厂; 全新 2455 TT).

调研要点

1. 化合物半导体未来的发展前景比较好

未来的增长动力主要来自于3G/4G/5G 的采用推广, Wi-Fi 频段的增加, 以及 IoT 通讯的大范围应用:

• 短期增长动力: 4G LTE 在全球的导入, 以及 WiFi 双频段的采用;
• 中期增长动力: 中低端手机Wi-Fi 11ac 开始普遍采用 MIMO, 以及 IoT 对 Wi-Fi 和3G/4G 的需求;
• 长期增长动力: Pre-5G (需要 dense cells, 或者卫星等手段, 预计要到2020年之后, 频率在6G 以上), IoT 大范围采用 IoT. 目前6G 以上只有美国大厂和 Win Semi 可以做.

2. 公司受 Apple 影响较大

Apple 是全球最大的 PA 消耗商, 因为 Apple iPhone 的频段多, 有23个 bands, 以后会扩展到30个 bands, 每个频段都需要 PA. 而中国目前的主流是五模十频 (也有11频, 12频等), 因此Apple 单只手机产值是普通手机的2~3倍. 从公司自己本身看, 预估来自 Apple 的间接收入占比大约为 1~2成. 目前公司认为 iPhone 在4Q 的销量不会太淡.

3. 客户集中度较高

来自Avago, Murata, Skywork 的收入占 Win Semi 总收入的6成, 台湾/中国大陆客户收入占1成, 来自Infra和其他的收入占3成.

其实3大客户本身是 IDM, 也有自己的 Fab, 但是还是会 outsource 一部分产品给 Win Semi 做. 例如 Avago 主要将 filter 给 Win Semi; Murata 没有化合物的 Fab, 因此涉及化合物半导体会 outsource 给 Win Semi; Skyworks 自己的化合物 Fab 以 Cellula 为主, 只将 Wi-Fi 产品 outsource 给 Win Semi 做. 因此 Win Semi 与这些 IDM 之间并不冲突.

各大厂特点: Avago 的产品以高频为主, 高利润率; Murata 产品线广, 都比较强; Skyworks 的量最大. IC Insights曾发布报告，表示iPhone 6/6p 里面发现有多颗Skyworks的PA，估计每一部iPhone 6/6p 使用到4美元Skyworks的产品。而预计来自 Apple 的收入占 Skyworks 的20%~30%.

4. ASP 下跌较为缓和

和所有的半导体产品一样, 同样制程的产品每年 ASP 都会有较大幅度下降. 但是一般都会通过提高制程, 以及引入新技术来提高新产品价格. 综合起来, 每年大概有个位数 ASP 跌幅.

5. 产能利用率保持高位

目前产能24K/month, 预计2016年增加3K, 2Q16之后产能变成27K/month. 目前的产能利用率是80%~90%.

6. 上游原材料供应稳定

产业链: GaAs 材料 --> Epi ( GaAs外延片) --> GaAs晶圆生产( Win Semi) --> 晶圆封测厂 --> 客户. GaAs 材料和 Epi 供应稳定.

估值与评级

公司 guidance: 目前能见度1个月, 今年的10-11月好于9月, 12月有圣诞节的影响, 目前不好评估. 2016年 Apple iPhone 换代, 也给不出预估. 预计2015年有2成的增长, 2016年应该也会成长, 但幅度未知.

Bloomberg市场预期: 2015E/2016E 收入11.5bn, 11.9bn, 2015E/2016E EPS 4.27/4.61 NTD, EPS增长率29%, 8%. 15F/16F P/E分别为9.8X 和 9.0X. 对比历史估值: 目前 P/B 1.45X, 近几年低点是1.1X; 1-yr forward P/E 9.8X, 近年低点7.2X.

到2Q15, 公司的毛利率已经达到38.8%, 这几年一直持续扩张, 预计基本已经达到高点. 未来估计保持此水平, 净利润率21%左右. 对于盈利能力强劲的一个代工厂, 1.45X 的 P/B也不高. 未来潜在增速中枢下降, 但是由于 IoT 和 4G/5G对射频的需求还会更高, 虽然从低点反弹较大, 认为市场对于 Smartphone 过度悲观, 而对于物联网和无线通讯发展预估不足. 在此价位上, 长线买入 评级, 看好整个射频领域的增长潜力. 短期上股价还会受到iPhone 销量以及整个 Smartphone 销售的影响, 可以等待更好的买点.

另外: 密切关注 宏捷科 (8086 TT) 和 Skyworks (SWKS US), 特别是 Skyworks, 从高点调整到现在幅度已经很大.

风险因素

1. 多模多频 PA 降低对 PA 数量的需求;
2. CMOS PA 抢占 GaAs PA 的份额. 虽然目前 CMOS PA 的性能上不如 GaAs, 但最大的竞争优势是价格便宜 (便宜25%以上). 目前RDA等公司生产的CMOS PA在中国的2G市场已经站稳脚跟，3G市场也取得了不错的开端。