Kingdee (金蝶国际, 268 HK)

一. 估值与评级

金蝶国际2015年业绩电话会纪要 (2016年3月19日)

业绩不及预期: 收入增长2.6%, 归属母公司净利润下跌46.3%, 主要原因是营业开支占比大幅提高导致经营利润率下跌6个百分点. 费用率提高的原因是销售费用, 云服务投入增加, 以及坏账准备提高. 应收账款同比提高22.6%. 原因是经济不好, 账期延长. 目前坏账准备更谨慎: 一年内计提7%, 二年内30.7%, 三年内全部计提. 另外所得税率提高较大, 也影响了公司的净利润率, 但预计16年能转回一部分.

传统业务收经济影响下滑, 云业务高速增长. 云服务业务收入占比达12%, 首次突破10%, 收入从1.06亿提高到1.9亿, 而传统ERP业务同比下跌了3.2%. 另外与京东合作的电子发票云, 提供服务与标准, 按流量定价, 一张发票多少钱, 这部分业务量应该不大. 对比用友2015年前三季度收入同比减少5.7%.

• 传统ERP产品方面: 大企业产品EAS 11%增长, 中小企业产品K3下降 (全分销) 20%, 小微企业产品KIS增长;
• 云业务方面: 云ERP客户增长了200%, 收入增长164%, 预计2016年成长更大; 云之家是移动工作平台, 目前1000万用户, 100家企业, 目前基础服务免费模式, 后面增值服务收费, 收入增长是滞后的, 暂时不多; 友商网: 60%用户增长 , 续费率75%, 330万注册; 其他的云业务包括快递100 (收入增60%+), 移动互联网医院;

云ERP或者云应用产品的成熟还有待需要时间. 从畅捷通2015年的业绩来比较, 传统小企业ERP软件产品同比持平, 云产品收入虽大幅提高1,139%, 但是由于占比只有2%, 对总的收入贡献有限. 而且投入持续增加, 利润率下降. 金蝶/畅捷通的云业务要成熟还需要时间培育.

判断与评级: 账上23亿人民币现金, 14亿银行借款, 净现金9亿人民币, 市值79亿港币; 预计2016年传统业务能保持稳定或者略有增长, 云业务继续保持高速增长, 收入增长10%-15%左右, 由于坏账准备减少/税率降低, 利润率应该会提高2个点以上, 预计16年净利润1.6-1.8亿左右, 对应P/E 38X左右. 目前云ERP/云办公方面, 竞争对手较多, 包括阿里丁丁, 腾讯企业微信, 纷享逍客等. 纷享逍客最近融资, 估值10-15亿美金. 企业服务市场公司目前正处于高速增长前期, 融资的公司也多数没有利润, 市场对金蝶的企业云部分溢价大约在4-5亿美金左右, 不算高, 有上调空间. 下跌15%买入, 目标买入价2.3港币.

二. 公司分析