ENN Energy (新奥能源, 2688 HK)

一. 投资建议

2016年3月28日

目前股价对应16F P/E 12X左右, 对应EPS增长12%左右. 买入.

2015年12月9日

16F P/E 12X, 处于历年新低. 油价继续下跌或者保持低位是股价上行的压制, 但从接驳费来看, 新接驳客户增长还是比较迅速, 看好中国天然气长期需求, 但盈利超预期余地较少, 估值可以适当提升, 20-30%的上行空间. 目前评价positive. paper portfolio持有, 如果有更高受益/更快受益的长线品种, 则可以取代之.

二. 公司分析

公司简介

中国最大的天然气分销商之一, 2015年销售收入320亿, 同比增长10.2%, 其中管道气销售占58.2%, 天然气接接驳17.2%, 汽车加气站12.3%, 天然气批发10.7%, 其他1.6%.

公司业务:

• 接驳: 民用接驳收入占比74%, 工商业26%. 2015年收入55亿, 同比增长25%;
• 天然气销售: 民用占比10.1%, 工商业64.5%, 加气站17.4%, 批发8.0%. 气价方面, 民用2014年2.61元/立方米, 2015年2.65元/方; 工商业2015年3.65元; 加气站方面, 2015年4.38元, 其中LNG 3.8元/方; 价差2014年为7.4分, 2015年为7.7分. 气量增长中, 2015年扣除新项目后自然增长有7.7%.

汇兑敏感性: RMB每下跌1%, ENN有48万美金的现金损失. 公司正回收美元债置换成人民币债, 2015年回收的一笔, 境内发行的人民币债利率只有3.68%. 到2015年年底公司账上美元债14亿美金.

CAPEX: 从2008年的12.8亿一直增长到2014年的42.3亿人民币, 2015年28.5亿 (不包括投资给中石化下游的40亿, 资本支出中80%用于城市燃气管网). 2016年预计资本支出30亿. 预计2016年自由现金流与2015年差不多.

Dividend: 每年1%~2%之间, 2015年少于2014年, 因为CB对公司分红有限制;

业绩更新

--- FY2015 ---

业绩: 2015年毛利提升0.5个百分点, 主要是由于更高毛利率的接驳收入占比提高; 调整后净利润率提高0.4 ppt, 一次性影响主要包括: 1) 投资中石化下游40亿, 通过发债来做, 增加了8000多万财务费用. 这部分收益不错, 2016年1月已经收到了2015年1-9月期间的派息8200多万; 2) CB的汇兑损益影响.

业务:

• 新接驳: 2015年旧房比例30%;
• 销售气量: 2015年销售气量增长11.5%, 其中: 1) 民用家庭数增加16.2%, 用气量增加29.1%; 2) 工商业客户增加9,170个到47,503个, 用气量同比减少1.9%到815万方/天. 2016年1-2月燃气销量同比15%;
• 气价:
• 天然气进口: 长协+现货交易;
• 美国收购的汽车加气站产生了2700万USD亏损.
• 入股上海石油天然气交易所7%股份, 从2015年7月1日开始交易, ENN从交易所订购的天然气价格相对于门站价有8%的价格折扣.
• 开拓其他业务: 2015年在广东成立2家JV售电公司;

2016年目标: 新增140-160万户民用用户, 工商业保持800多万方/天. 对2016年的气量销售增长目标是15%.

--- 1H2015 ---

I/S: 之前几年top-line一直保持20%~35%的增长, 但是2015年上上半年只有10.9%; 毛利率也逐年下降, 从2009年的30%逐年下降到1H15的20.6%, 营业利润率从2009年的17.1%下降到上半年的12.7%.

行业: 上半年全國天然氣表觀消費量同比只增長2.1%;

ENN业务: ENN上半年销售55.51亿立方米, 同比增长10.7%, 其中住宅用户增长19.1%, 工商业用户增长5.1%, 汽车天然气增长11.5%, 批发增长43.1%. 北美加气站收入6300万人民币, 亏损6800万. 批发气5.22亿方, 同比增长43.1%, 占天然气销售量的9.4%. 接驳收入25.6亿, 同比增长20.5%, 居民用户数增长还是很快.

--- FY2014 ---

新奥在2014年9月1日门站价格上调后,已完成大部分非居民用气的顺价,之后价格会传递到下游, 从而保持稳定差价.

2014年资本支出30.9亿, 用于基础建设, 加气站建设与新项目收购, 并以2亿美元收购北美加气站业务.

I/S: 2014年分别向住宅用户/工商业用户/汽车加气站销售天然气1.22/6.68/1.42bn 立方米 (2013年对应为1.03/5.47/1.17bn), 工业和汽车加气站增长较高; 收入中管道燃气销售占60.1%, 批发气10.0%, 汽车加气站13.2%, 接驳费15.1% (接驳费中大约3/4来自于住宅用户, 接驳收入同比增长14.6%达44亿元), 燃气具及材料销售1.4%, 其他能源销售0.2%.

三. 行业分析

天然气国家几次调价:

• 2015年11月20日开始非居民用气门站价价格下调0.7元/方;
• 2015年4月1日起, 增量气下调0.44元/cbm, 存量气上调0.04元/cbm, 存量气增量气同价, 第三步价改落地;
• 2014年9月1日, 天然气门站价格上调, 其中广东广西调高0.12元/cbm, 其他省份调高0.4元/cbm;
• 2013年7月1日, 天然气门站价格上调;

居民生活用气阶梯定价: 根據國家發改委2014年3月發布的《關於建立健全居民生活用氣階梯價格制度的指導意見》， 2015年年底前所有已通氣的城市都要建立居民階梯氣價制度，並將居民用氣分為三檔，各檔氣量價格實行超額累進加價.

国家对天然气下游公司的回报限制可能. 目前全国气化率较低, 国家仍会推动天然气发展, 管输业务更可能受管制, 而且ENN的成本低, 即使国家限制也能获取较好利润率.