光大国际投资纪要

一. 调研纪要

1. 公司简介

光大国际（257 HK) 是环保行业的龙头企业，三大主营业务环保能源（主要是垃圾发电）、环保水务（城市生活污水处理，工业污水处理，中水处理等）、绿色环保（生物质发电，微废处理等），2016年上半年三大板块收入占比约50%/25%/25%，EBITDA贡献占比约60%/20%/20%, 净利润占比66%/10%/24%。

2. 三大业务板块有不同程度的回升

1）垃圾发电2017年因为大项目落地，增速有望回升

• 市场空间：1）垃圾无害化处理量增加。“十三五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约1900亿元，平均每年380亿元。目前全国垃圾无害化处理能力约60万吨/日，按照意见稿中目标至2020年全国城镇新增生活垃圾无害化处理设施能力34万吨/日来推算，到2020年垃圾无害化处理能力会达到90万吨/日。2）垃圾焚烧比重提高，十三五末从目前的30%多提高到40%多。
• 项目建设情况：目前在运营项目2.1万吨/天，在建项目1.75万吨/天，筹建项目1万多吨/天，共5万吨。加上未来二期的约8850, 还有一体化的4000多吨, 共6.3万吨项目。这其中包括杭州余杭3000吨和南京2000吨的大项目，将在2017年投产，贡献明年业绩。项目按照公司计划将于 2017-18 年投入运营，至 2017-18 年 公司总处理能力将提升至 36,250 吨/天和 39,500 吨/天 ；
• 收益率方面，公司认为随着技术进步与项目建设成本低节约，即使未来电价补贴降1-2毛, 还能维持IRR 10%以上. 利用小时数8000以上. 建设部分20%毛利率.

2）水务业务因为有PPP新项目，见底回升

• 业绩：2016年前三季度，营业收入同比增长35%，毛利润同比增长17%，但净利润为负增长。原因是今年收购大连东达，通过美元融资租赁，有汇兑损失, 不过2016年前三季度全部确认完毕，预计明年净利润正增长。
• 明年增量来自于PPP项目和收购的东达：1）城市污水方面，目前在运营380多万吨，在建13万吨，筹建45万吨，全国排第3；2）工业废水与中水回收方面，运营7万吨，在建3万吨，筹建40万吨，相对较小；3）增量部分主要来自于海绵城市PPP和流域治理PPP项目 (23年服务, 前两年建设期)，有30万吨左右的量，近期会开工；另外今年收购的东达，设计污水处理规模提高32%，收入与净利润贡献28%和16%，因此明年业绩有较大提高。

3） 绿色环保板块增速潜力大

• 微废处理: 在运营项目7个，在建3个，筹建7个，对应投资额分别为7亿/5亿/16亿。
• 生物质发电: 目前公司运营项目2个，在建项目17个，筹建项目12个，年农作物处理能力分别为60万吨／340万吨／62万吨，项目储备好。项目都是议标，IRR 15%，一般是3.8-4毛/度电原材料成本。之前补贴电价0.75元, 审批权在省政府, 批了很多项目，导致前期原材料竞争较大，目前情况有所改变。另外，光大国际通过将生物质发电和垃圾发电置于同一厂房的一体化方案，降低了生物质发电的成本，提高了广大光大国际在生物质领域的竞争力。

3. 政策的负面因素暂时得到解决

2016年9月底，新能源标杆上网电价征求意见稿，调整新建生物质发电等项目补贴方式为 “由各省(区、市)价格主管部门确定继续执行国家制定的标杆电价或根据本地实际情况研究制定标杆上网电价”，10月11日, 国家发改委正式下发征求意见函。但在12月26日出来的正式稿中，垃圾发电和生物质的补贴方式并未被提到。公司预计未来2-3年不会实质改变，垃圾发电和生物质发电 0.65元/度 和 0.75元/度的价格会继续执行。

二. 投资建议

• 业绩预估：绿色环保板块因为低基数与较好的项目储备未来保持40-60%的增长，水务开始同比增长，垃圾发电17年增速提高，预计公司2017年收入25%左右的增长；因为水务部分的恢复，加上公司的平均利率下降（从5.98% 下降到目前的3.5%），预计公司的经常性盈利增长超过收入增长，公司指引在35-40%，保守估计17年增长在30-35%。
• 总体判断：对于电价的担忧、生物发电项目的盈利能力的担忧以及公司绿色环保业务拆分延后等负面因素基本消解，目前股价对应17年约12X左右，作为一个行业龙头，业绩从低点恢复，估值应有一定提升空间，业绩继续调升加上估值扩张，推荐买入，预计有25%以上的空间。
• 投资风险：1）电价下调风险；2）生物质发电盈利能力变差；3）建造占收入60%左右，毛利率20%，运营部分收入大约40%，毛利率较高，因此公司业绩受新建项目开工进度波动较大；4）18年及之后的增长待考。

研究员：许振辉 时间：2016年1月2日