中航科工 (2357 HK) 调研纪要

| 分析师: 许振辉 | 评级: 现价买入 | 时间: 2015年12月17日 |

调研要点

1. 公司将持续进行注资并购, 继续巩固其中航工业股权运作平台地位

中航科工从2008年开始业务重组, 目前控股公司包括中直股份, 洪都航空, 中航电子, 中航光电, 天津航空 (做防火). 近期的注入与并购动作有:

• 中航工业向中航科工注入中航规划100%股权, 代价20亿RMB (增发4.89股内资股). 中航规划主要从事航空制造业的规, 设计, 咨询等服务, 每年收入60亿人民币左右, 预计未来净利润每年2-3亿 (10X不到的收购价格). 整个交易在2016年上半年完成.
• 中航科工将投资人民币19亿元, 成为沈飞集团和成飞集团的第二大股东, 将各占两家公司10%股权, 这也代表中航科工首次进入整机防务领域. 2014年沈飞集团净资产155亿, 收入122亿, 利润4.62亿; 成飞集团净资产189亿, 收入115亿, 净利润4.65亿. 相当于 20X左右的收购价格. 中航科工合计每年增加投资收益1亿元. 收购预计2016年上半年完成.
• 将以现金想航宇嘉泰投资人民币4560万元, 持有其24.78%股权, 此公司主要从事航空航天座椅生产, 近几年给波音737供应座椅系统. 波音737工厂未来会迁往上海, 更有利于未来业务. 2013年/2014年航宇嘉泰净利润分别为1133万/1140万, 收购价格对应14年16X.
• 出资1.4亿与南京机电共同成立中航工业南京伺服控制系统, 持股46.7%, 主要从事飞控系统/环境控制系统/燃油系统/液压系统研发, 产品主要为伺服阀等, 面向航空, 机器人, 与深海作业领域;

未来还有的并购机会包括:

• 中国商飞: 实质上是个项目型公司, C919/RJ21成熟之后, 未来有机会注入中航科工;
• 目前还有很多研究所资产没有注入, 包括了中航电子下属的几个研究所, 其他公司的研究所资产;
• 中航装备, 只投了成飞/沈飞10%股份, 还有很多空间; 军用防务部分还有直升机的军用总装等.
• 其他并购方向: 工业无人机, 飞机售后维修等.

2. 未来内生增长空间也较大

所处行业机会巨大, 包括:

• 直升机: 国内政府订单, 出口, 以及通航放开随之带来的民用飞机机会. 中国直升机保有量极小, 未来开放低空 (预计2016年可能会有政策出现) 将带来很多非政府订单, 包括农林作业飞机. 中国长远规划是每个县建设一个直升机场; 新型号包括与空客合作的中型直升机机会. 目前中国直升机政府市场占80%, 通航市场+出口20%, 预计10年后, 通航市场将大于政府市场.
• 教练机: L15 (洪都航空), 出口机会巨大;
• 防务市场配套: 3代机配套进入加速期, 将带来增长保证;
• 军转民机会: 中航工业体系下的技术储备逐渐民用化.

3. 股权激励/管理层持股计划目前还是受阻

2011年做了第一期限制性股权激励计划, 中航科工高管以及中航科工控股的几个A股上市公司高管都在中航科工层面做激励, 共3700万股, 涉及150位高管与核心员工; 目前想做第二期, 但目前正处于央企限薪时期, 目前不能继续推进.

4. 利润率低的状况预计短期难以改变

军品定价机制改革已经喊了很多年, 但都没有实质进展, 主要是军方和军工制造商之间的利益冲突, 短期较难做出改变. 各个上市公司也都不能在财报中体现高利润率, 因为当前定价模式是5%成本加成, 高利润势必带来军方要求降价. 而从管理绩效和销售等来节约成本都很难有短期效果. 因此海外市场所看重的盈利能力提升, 在短期将很难看到.

5. 公司的目标远大

认为公司的业务架构与美国联合技术公司 (UTC)类似, 未来公司目标是Bombardier的体量, 市值在100亿-200亿美金.

评级与建议

中航科工是中航工业集团的股权运作平台, 目前市值343亿港币. 2015F/2016F BB P/E 34X/28X, 对应EPS增长7%/24%. 2015年预计收入288亿人民币, 利润8.4亿人民币. 作为控股型公司, 将各个子公司NAV加总后给discount, 价值也远大于目前市值.

考虑到中航科工的持续并购注入, 以及中国未来航空市场的空间, 以及当前便宜的估值, 评级 现价买入.