中航科工 (AVIC China, 2357 HK)

Initiate: June 9, 2015

Update:

Jephery Xu

Conclusion [@June 9, 2015]：目前中航科工比较低估，如果股价下滑，可以买入；在A的几个子公司中，中航电子与中航光电较为合理，中航光电连接器盈利能力较强，而且技术较好，市值200多亿，有向上的空间；中航电子是中航的航电系统的资产平台，以后还有很多院所资产的注入机会，如果计入这种可能性，股价目前也相对合理（如果不计入，则估值偏高）。

Introduction

中航科工的股权结构：

子公司简介

1. 洪都航空 (600316 CH)

Refer to: 华泰证券: 猎鹰展翅，助力发展 (2013年6月报告)

主要产品包括：

• 教练机：L15高级教练机（“猎鹰”），K8（JL-8)中极教练机。
  • K8教练机是最成功的教练机外贸机型，出口几百架，从1994年首批交付巴基斯坦。2010年前后是K8交付高峰期，仅国内就交付了50架左右。2012年交付了30架。目前处于平稳下降中，年交付量在20-25架左右。
  • L15是3代机教练机主力，性能高于贵航集团的“山鹰”。售价大概是0.15亿美元。2015年1月9日通过“技术质量暨放飞评审”，已经进入小批量供货阶段，随后就是设计定型，即意味着进入大批量供货。预计2016年订单与收入会有大幅增长（2014-2016年预计的交付数量为：12-16，24-30，36-48）。
• 无人机：利剑无人战机2012年底下线，2013年底首飞成功，最快1-2年后获得军方订单。参考国外同类机型和国内三代机价格，预计利剑单价约在2-3亿元左右，预计未来10-15年我国无人战机需求1000架以上，利剑一旦立项列装公司市值将有巨大提升空间。
• 轻多机：强5（以后以维修收入为主）、N5农林飞机
• C919机体部件：前机身、中后机身及相应舱门部段。一般机体价值量占飞机总价的30%左右，而洪都获得的价值量占机体的25%左右，因此洪都估计占C919价值量的7%~8%。假设C919售价5000万美元/架，洪都对应价值量为350-400万美元/架。目前C919的订单数为400多架，洪都目前对应的价值量为16.7亿美金左右。C919估计要到2017年之后才会小批量生产，此后逐步增加产量。预计2015年下半年开始贡献收入。
• 航空转包系列产品：包括波音747-8飞机48段零件和部件转包生产、波音787飞机发动机短舱零部件等。

股权结构：中航工业控股洪都航空43.63%。洪都下属有3家控股公司：国际机电85%（航空产品加工），江西长航76.2%（通用航空服务），沈阳通航82%（通用航空服务）。

2009年是利润率高点，因为K9出口成熟；之后利润率下降，因为L15的研发费用很高，当时还没有得到军方立项，都是自己投入。

未来可能的点：通用航空如公务机市场、通航运营（中低空域逐步放开，通航产业环境明显改善）、资产证券化（洪都可能作为未来民用航空业务的上市平台，而军用防务上看，中航工业目前不打算上市）。

未来通航作业条件成熟：工农业作业飞行和公益飞行时间占通航总飞行时间的比例将由目前的24%增加到40%，消费类航空将得到前所未有的高速发展，飞行时间增速远远高于其它类型，占总飞行时间的比例将会由5%提高到25%，逐渐与通航发达国家接近；培训飞行（含民航教学）占比由目前的71%下降为35%.

2. 中航电子 (600372 CH)

公司的股权变更历史：

• 2009年7月：汽车业务剥离，上航电气及兰航机电100%股权被置入公司；
• 2011年5月:向中航科工、中航工业、汉航集团发行股份收购 千山航电、凯天电子、兰州飞控、宝成仪表、 太航仪表、华燕仪表6个公司股权；
• 2013年3月：向中航工业、汉航集团现金收购青云航电、 苏州长风和东方仪表3个公司股权;

公司为控股公司，下属11个二级子公司。产品主要为航电产品，具体包括：飞机及发动机参数采集、显示及记录设备、飞 机定位导航设备、飞机航姿系统、大气数据系统、飞机自动驾驶仪、航空照明系统、驾 驶舱操控板组件及调光系统、飞机集中告警、近地告警、空勤告警系统、航空专用驱动 和作动系统、飞行指示仪表、电器控制装置、机载传感器及敏感元器件等方面;还有部 分民用业务如纺织机械、汽车零部件、制冷设备、光伏系统产品等。

航电系统一般分为通用航电系统（通信、导航、飞行控制、显示、纪录系统和维护系统等）和任务航电系统（一般用于军用领域）。民用航电系统占大飞机的成本的30%，甚至更高到50%。

国外航电系统主要公司:

主要航电系统	主要供应商(包括并不限于下列供应商)
航电系统集成	Rockwell Collins、GE
飞控系统	Honeywell
通信系统	L-3等
火控系统、定位导航等	Thales等
制导、导航	Northrop Grumman、Rockwell
机载雷达	Raytheon 、Northrop Grumman、Finmeccanica
飞行照明系统	Goodrich、GE、Honeywell等
电子战系统	BAE Systems
传感器系统	Northrop Grumman
显示系统	L-3、Rockwell Collins
飞行管理系统	BAE Systems
光学感测器	Raytheon等

中航电子非防务业务收入占比30%左右，而军品基本在航空领域。

• 军品业务：从航空向大军工扩展。航电产品毛利率较高，有35%左右（和民用航空一起计算）。
• 民用航空：目前规模很小，基本是以转包业务为主
• 非航产品：收入规模占比20-25%，包括纺织机械、光伏逆变器等。毛利率较低，大约10%多。

资产注入猜想：股东包括中航科工43.22%，中航航空电子系统17.8%。中航航空电子系统公司12年总收入215亿，总利润24.5亿（对比：中航电子2012年收入43亿，利润4.78亿；2014年中航电子的收入和净利润是66亿和6.13亿）。中航航空电子系统公司下除了中航电子外，未上市的航电资产主要包括洛阳隆盛以及5个核心航电研究所（中航雷达与电子设备研究院、洛阳光电设备研究所、西安飞行自动控制研究所、中航无线电电子研究所、西安航空计算机技术研究所）。因此从之前的资本运作上看，中航科工作为海外上市平台，主要是作为投资公司控股国内实体；而下面的各个子公司如中航电子、中航光电等都是具体资产的国内上市平台，分别对应一个方向。所以未来中航航电系统公司的这些研究所和资产如果想要整合上市，应该会注入到中航电子里面去。

资料显示，目前航电系统公司最核心的优质资产为5家研究院所。其中，飞控所是中国唯一的飞行控制研究所，在飞控领域具有垄断地位；光电所是中国实力最强的火控技术研究所和光电探测系统研究所；无线电所在座舱显示控制系统方面处于垄断地位，并且在机载数据链领域竞争优势明显；计算所作为中国机载计算机和软件的龙头，产品包括机载、弹载计算机系统、航空软件等；雷电院则是航空系统内唯一的雷达研究所，机载雷达系统技术处于国内领先地位。

航电系统的前景：军用方面，由于中国对3代以上飞机，特种飞机/直升飞机的需求加大，伴随着航电在整机中的比例提高，航电系统需求很大，估计有千亿以上的市场规模；对于商飞领域，航电系统主要由中航工业和GE组成的合资公司提供，因为国内还没有成套提供的能力。但在后续项目研制、加工制造环节，航电公司还是有机会参与。

国内航电系统的竞争环境：

• 国内：兵器集团，航天集团、电子科技集团等多家中央企业深入涉足航电业务，他们加速改革调整，构建一体化的科研市场模式，以塑造系统集成能力开展集团层面的竞争，而地方国企如长虹、九州集团也在光电领域优势突出；民营企业也以更加灵活的体制机制及低成本策略加入战局；
• 国外：通用电气公司、霍尼韦尔国际公司、罗克韦尔·柯林斯公司、BAE公司等几大大公司占据着产业链高端，拥有行业话语权，加速抢占中国市场。

3. 中航光电（002179 CH）

主要产品包括圆形连接器、矩形连接器、滤波连接器、射频、光器件（光纤连接器/收发器等有源无源产品）、线缆产品。目前军品/民品比例为55：45，军品中2/3的收入来自于航空之外的领域。民品领域包括新能源汽车、通讯设备、轨道交通、电力设备、石油装备、新能源装备、民用航空装备、工程机械装备以及医疗器械等，其中数据传输和通讯设备、新能源汽车和民用航空装备将是公司未来高速发展的主要看点。

• 军品：半垄断，占军品份额60%以上
• 民品：
  • 数据传输与通讯业务：如基站连接器，客户包括华为、中兴、诺基亚等。公司2015年收入预计达到4亿元，25%～30% yoy growth。
  • 新能源汽车业务：包括比亚迪、奇瑞、江淮、宇通、一汽、二汽，都是公司客户。为新能源汽车提供的产品既有连接器单品，也有集成充电装备，包括充电口、高压线束和高压分配盒等。2014年新能源业务收入1亿，同比100%增长，2015年预计将达到3亿元。
  • 集成设备架：如C919，是大飞机连结产品配套目前唯一的供应商；还进入了其他民用飞机领域。以每架飞机连结产品150万元计算，假设每年新增飞机300架，则市场有4-5亿元。
  • 国际业务：以前给Tyco做OEM，在海外也开始销售。

Peers: 航天电器、永贵电器、德润电子、立讯精密。在当前市场，连接器厂商估值普遍偏高。

单个基站所需要的光缆和电源接口等产品价值约1000元.

4. 中直股份（600038 CH）

原来的哈飞股份。中航直升机股份有限公司前身为哈飞航空工业股份有限公司。2013年，中航工业集团将其直升机业务板块所属的航空零部件生产、加工及民用直升机整机业务相关的经营性资产注入哈飞股份，2014年底公司更名为中直股份。资产重组后，在直升机板块里，除武装直升机总装之外已基本实现整体上市，中直成为中航工业集团直升机唯一上市平台。

空间：我国军用直升机只有美国的1/7~1/8，民用直升机保有量仅有美国的1/25。预计在2020年，我国的军用直升机的保有量将达到2000架左右，比当前新增1200架。

中直股份的核心民用产品包括Y12系列飞机，直9系列、直11系列、直8系列、AC系列等型号直升机及零部件，是国内实力最强的直升机公司。

我国直升机现状：

• 军用直升机：包括直8，直9，直11，武直19，武直10，武直20，直18等。
• 民用直升机：我国现役民用直升机来源基本全部为进口，96%来自欧直、西科斯基、罗宾逊等国际大厂商，仅4%由中航工业生产。欧直、西科斯基、罗宾逊三家共占据近7成市场份额。

直-20和黑鹰直升机的吨位基本相同，根据公开资料显示，黑鹰直升机的单位造价为2130万美元，考虑到国内的成本可以以80%计算，直-20的造价大约为1700万美元；鉴于直-18吨位比直-20还要大，我们推测直-18的造价大约为2000万美元；直-11的造价大约为300万美元；武直-10的造价大约为1200万美元；直-9的造价大约为1060万美元。如果假设2020年中国装备2000架直升机（新增1200架），其中400-500架美国进口，则剩余的空间为100-200亿美金。

目前,世界上有14个国家60余家直升机研制企业，其中实力雄厚的有7家，美国4家（罗宾逊直升机公司、贝尔直升机公司、西科斯基公司、波音公司），欧洲2家（欧洲直升机公司、阿古斯塔-韦斯特兰公司）和俄罗斯直升机股份公司（由米里直升机公司和卡莫夫直升机公司合并而成），整个世界直升机市场的竞争十分激烈.

预计未来中国对民用直升机的需求仍将以25%的复合增速增长，到2020年中国旋翼机机队规模将达到约2500架，未来新增需求约2100架，按照每架3000万估算，市场规模为630亿元。低空开放后，民用直升机可贡献销售收入105亿元。

5. Others

包括了中航传媒等。

Valuation

中航科工2014年收入258亿，营业利润17.5亿，净利润7.8亿。总资产547亿，股东权益合计233亿。 中航科工按照分板块加总估值：

• 洪都航空（600316 CH): 2014年收入34亿，净利润1亿。2015年6月8日收盘价对应的市值是320亿。历史上净利润率波动很大，在2009年有12.4%，但是2014年只有2.9%。2016年预计收入40亿，净利润1.75亿。目前市值对应16F P/E 186X。假设2016年利润能到2亿，给予60X估值，市值应该120亿，由于无人机的广阔前景以及商飞C919项目，可以再给予30%向上溢价，合理价值180亿RMB。目前中航科工持有43.63%，对应价值 78亿人民币；
• 中航电子 (600372 CH)：2014年收入66亿，NP 6.13亿，净资产51.6亿。2015年6月8日市值790亿。GM一般在30%－35%，NM 9%-18%。2010年GM 34.4%, NM 18.3%，之后下降，是因为光伏逆变器竞争激烈，利润率下降。目前对应16F P/E 86X。假设2016年NP 9亿，给予60X的合理估值，价值540亿人民币。考虑资产注入，假设5个院所等资产注入一半，则可以增加10亿元净利润以上，合并计算净利润达到20亿，50X估值，价值1000亿（减去注入时，假设价格是25X，以配股完成，且股价对应60X估值水平，则增发50%，EPS增厚2/1.5=1.33，对应原股东合理市值为720亿）。所以可以假设当前合理市值为600亿，中航科工持股43.22%，对应合理价值 260亿；
• 中航光电 (002179 CH)：目前市值262亿。2014年收入35亿，净利润3.7亿，GM保持在30%－35%，NM保持在8%－10%左右。每年收入增长应该会大于30%。中航科工持股39.17%，假设当前市值是合理的，则此部分价值 100亿 左右.
• 哈航集团：中航科工100%拥有哈航集团，哈航持有中直股份 (600038 CH) 28.65%股权；另外中航科工还直接持有中直6.45%股份，所以总共是35.1%。目前中直市值450亿，2014年收入125亿，净利润3.3亿，GM 10%~13%, NM 2%~4%.预计未来EPS增长率20%～30%。目前价格对应16F P/E 82.4X，处于较高水平。假设合理价值60X，对应市值300亿多，中航科工持有股权GAV 105亿.
• 天津航空：2012年收购代价为7.7亿。2012年天津航空总资产11亿，净资产6.22亿，2010年净利润1.06亿。可以估计目前对应价值 60亿。
• 中航传媒（53%股权）：2011年年末，中航传媒净资产2300万。
• Others: 忽略不计。
• 总价值＝78+260+100+105+60＝603亿，如果给予30%的discount，保守价值420亿人民币。2015年6月9日收盘价8.51HKD，对应市值466亿港币（370亿人民币）。有20%以上的上升空间。