李宁 (Li Ning, 2331 HK)

一. 投资建议

二. 公司分析

公司介绍

中国著名运动品牌, 5个核心品类是篮球/跑步/羽毛球/训练/体育生活 (Sports Life). 李宁持有李宁公司约29.5%股份，同时又持有非凡中国66.5%股权，非凡中国又持有李宁公司15.88%的股权. 品牌有李宁, 红双喜, Lotto (乐途), 还有其他, 后来剥离许多.

2012年是李宁的销售高峰, 收入达95亿, 2011年也有89亿, 但是从2011年开始销售大跌, 存货加剧上升. 收入一直下跌到2013年, 从2014年开始恢复增长. 而同时Sell-through从2015年才开始转成正的 (2015年 offline 7% yoy, online+offline 11% yoy).

营销渠道: 从2013年开始增加 零售 (Retail) 的比例, 从2012年的22%提高到2013年的34%, 2015年比例为35%; 电商 (E-commerce) 从2012年的4%提高到2015年的9%; 批发 (Wholesale) 从2012年的74%降低到2015年的56%. 2011年店铺数 8,255, 其中特许经营零售店7,495, 直营店760;

• 电商: 增长很快. 毛利率50%不到, OPM ~25% (OPEX包括10%物流费用, 10%广告/人工/其他);
• 零售: 2015年加了400家新店, 买了几十家经销商的店, 总共增加了500家店. 从2013年开始零售的收入一直在增加, 2015年收入增长11%. 2015年共有店面16.6万sqm, 单位面积收入14.2万人民币, 比较2014年都是增长的 (2014年分别为15.9万sqm, 13.4万元人民币)
• 批发: 2015年收入增长16%. 订货会只是一个协定, 会补单, 补单波动比较大, 有些时候占全年销售个位数, 2015年占全年销售20%左右.

同店增长 (SSSG): 2015年全年high-single digit (其中retail/wholesale/e-commerce分别为high-single digit/low-single digit/low-eighties). 但是值得注意的是2015年第4季度retail/wholesale渠道SSSG都是负的, 解释是天气原因和电商冲击, 后续值得关注. 公司预计2016年retail/wholesale SSSG都是middle-single digit growth.

存货: 2011年撇减存货0.72亿, 到了2012年撇减了将近4.8亿, 2013年2.5亿, 2014年1.3亿, 2015年1.7亿. 2011年到2015年撇减前, 存货规模分别为12.2亿/13.9亿/11.9亿/14.2亿/11.3亿. 可见经营恶化分别在2011年/2013年非常明显 (恶化后必然导致来年存货剧增, 撇减相应也大幅上升). 2015年以挂牌价计算的存货水平是7.1个月, 而同业最低的有4个月, 公司解释是经营模式不同, 同业里有些有代仓的. 2015年超过12个月的存货占24%, 7-12个月的占15%, 6个月以内的占61% (剥离红双喜后的数字分别为28%/17%/55%, 说明红双喜的库存水平远好于李宁). 公司存货的拨备政策为1年以内7%, 1年以上30%拨备.

资产重组与关联交易

红双喜相关的重组: 给李宁2015年带来1.25亿非持续经营利润

2015年10月23日及2015年12月4日批准以代價124,992,000元人民幣出售上海紅雙喜股份有限公司 (「紅雙喜」,本公司擁有57.5%股權之附屬公司)10%股權予非凡中國控股有限公司(「非凡中國」)後,與紅雙喜有關之資產及負債 被列作持有待售資產。鑒於紅雙喜被劃分至終止經營業務,其在收益表中單獨列示,且為達到披露一致性將比較數據也進行了 重新分類。另外,若紅雙喜於出售完成四年內並無於任何主要證券交易所上市,本公司將有權收購、非凡中國將有權出售給本 公司紅雙喜之10%股權,其代價按照124,992,000元人民幣加年利率6.5%並扣除有關股息權益計算。該宗出售交易預期將於2016 年上半年完成。

三. 更新

-- FY15业绩会 (2016年3月22日) --

业绩: 收入增长17%到71亿, 营业利润开始转正, 从去年同期的-5.5亿提高到今年的1.4亿. 毛利率比较稳定, 从44.7%提高到45.1%, 主要是OPEX从52.9%下降到43.2%, 所以OPM从-8.2%提高到今年的2.0%.

2016年指引:

• 新店: 新开300家零售店;
• SSSG: 2016年同比上升;
• 收入: 电商收入50-70% yoy growth; 零售方面2015年新开店平均贡献只有4个月; 总收入增长大约10%~15%.
• 费用: 个位数增长;
• Margins: 电商/零售平台扩张带来GM扩张1个百分点, 2ppt也有可能 (但扩张直营店SG&A上升, 包括广告赞助费的增加); NM 3%.

投资建议: 账上现金及等价物18亿, 借款12.7亿, 净现金5.3亿; 归属母公司净权益32亿, 市值70亿港币 (~56亿人民币), P/B 1.8X. 预计收入增长12%到80亿, 净利润率3%, 净利润2.4亿, 对应16F P/E 23X. 万得的一致预期为16/17年净利润4.1亿/4.9亿, 对应16F/17F P/E 14.8X/12.4X, 这是比较高估的. 23X P/E估值较高, 但由于李宁处于低点恢复当中, 因此给予 中性 评级.

对比同业的16F/17F 万得预估P/E: 维珍妮 22X/17X, 都市丽人14.5X/12X, 中国动向8.7X/8.2X, 特步10X/9X.