台达电 (Delta, 2308 TT)

一. 估值评级

2016年2月27日: 等待买入

当前市值3500亿, 账上净现金300多亿, 目前股价135 NTD, 对应Bloomberg 2015E/2016/F/2017F P/E 18X/16X/14X, 对应EPS增长为-10%, 10%, 11%. 股息率在5%左右. 台达预计2016年业绩好于2015年. 当前价格合理, 下跌空间取决于电源业务, 直接受PC增长决定. 如果PC企稳, 可以买入, 长线看好.

二. 公司分析

1. 公司简介

台达电1975年成立, 以生产绕线式磁性元件起家, 是全球磁性及散热元件的重要供应商, 后来以此核心技术扩展生产至电源供应器, 成为全球最大的交换式电源供应商. 之前是代工, 2010年推出自有品牌, 标志着从单纯零组件/系统供应商跨入了系统整合领域, 主要产品在全球的市占率都在10%~20%之间.

目前业务分为三大板块: 电源及零组件, 能源管理, 智能绿色生活, 各板块2014年收入占比为: 60%, 19%, 20% (1-3Q15的数字是: 55%, 25%, 19%, 前三季收入同比增长-5%, 42%, 6%, 其中61%的净利润来自于电源及零组件). 目前还是以电源管理和工业自动化为主, 未来期望切入汽车电子零组件, 医疗电子及基础建设领域.

销售: 內銷約68%、外銷約32%。

供應商而言,主要為原物 供應商、半導體晶片廠商、印刷電路板以及被動元件廠商等;

客戶: 多為歐美知名品牌科技大廠, 包括電腦大廠APPLE、Fujitsu、HP、IBM、微軟、遊戲機大廠SONY、通訊設備廠Cisco等知名品牌科技大廠。

竞争者: 光寶科、全漢、美磊、康舒等。國外市場則有Panasonic、Vishay等。

转投资:

• 太阳能: 子公司太陽能電池廠旺能 3599 TT，產銷模式以旺能做Cell module，台達電做PV Inverter;
• 电动车: 為全球唯一從電池芯、保護板、電池管理系統、電力管理系統、馬達、全部一體擁有自有技術的廠商。主要產品為充電器、動力系統相關零組件，生產基地設於大陸的天津和江蘇吳江，合作客戶為GM、Ford與大陸車廠。其中，電力轉換器、充電器、風扇等產品，為Telsa之供應商;
• LED: 包括LED封裝、LED驅動IC及LED散熱，初期以佰鴻 (3031 TT) 為主要投資對象;

2. 业务前景

三大业务中, 前两大利润率较高, OPM分别能达到16% / 17%的水平, 而智能绿色生活10%的水平. 30%的收入来自PC/TV/Game Console电源与散热, 11%~12%的收入来自Server/Storage电源与散热, 13%收入来自扼流器与被动元件, 14%左右来自工业自动化IA, 10%来自Telecom/Solar/EV的电源系统, 网通Networking 15%左右, 照明/显示5%左右, 其他3%. 可见公司盈利的驱动因素是PC比例的降低, 和Server/EV/IA等新业务比例的提高. 目前IA产品的增速在20%+, networking/Server&Storage的增速在15%~20%. (可参考台达电Model)

1) 电源及零组件: 交换式(交-直, 直-直)电源供应器; 电磁元件, 散热元件, 通讯元件

电源管理: 台达是全球电源产品的领导厂商, 在個人電腦、伺服器、工作站或筆記型電腦市場中, 作為主要供應商, 並逐漸擴大在資訊家電與醫療設備電源管理市場的影響力.

电源零组件: 台达产品达数百种, 為全球主要磁性及散熱元件之供應商, 营收贡献较大的是 风扇及散热产品. 目前主要营收来自于PC/Server, 资讯家电与通讯行业.

业务驱动因素:

• IT及消费电子增速: IT用电源管理市场与PC出货量正相关, 全球PC销售量从2011年顶峰的3.65亿台逐年下降到2015年的2.89亿, 2012~2015年每年增长为-4%, -10%, -1%, -8%. 衰退的原因包括世界经济的疲弱, 手持设备的冲击PC更新年限加长. 虽然伺服器还有成长, 但是由于占比较小, 对整体市场贡献有限;
• 新技术影响: 目前很多NB和Tablet采用无风扇设计, 对此版块有负面冲击; 另一方面, 产品轻薄化之后, 对风扇及散热产品要求提高, ASP和利润率也相应提高, 这是正面. 总体来看, 长期上负面.
• 新业务: 台达电还有微缩型被动元件, 如晶片电阻/电感/扼流器等, 受益于轻薄化. 扼流器 (Power Choke) 的主要客户是iPhone. 另外台达的光收发器受益于4G/LTE建设的增加.

2016年PC市场展望: 据IDC的2016年1月的研究报告，在4Q15，全球PC出货量同比减少了10.6%，降至2008年以来的最低点。IDC还预计PC市场2016年将继续萎缩，全球PC出货量将再减少3.1%。但如果算上可拆式平板电脑，2016年的PC出货量将增长1%到2%, 这是多年来 首次复苏.

2) 能源管理: 偏重于能源效率与管理, 主要产品为变频器

产品包括工业自动化, 通讯电源系统, UPS及资料中心, 汽车电子与电动车充电设备, 可再生能源.

• 通讯电源: 宽带流量增速快, 这几年的4G投资建设投资增速快, 业务增长较好;
• UPS: 电力品质要求提高, 数据中心加速建设, 增长平稳;
• 太阳能逆变器: 价格压力大;
• 机电产品: 如变频器, 广泛应用于工厂自动化, 家用电器, 楼宇自动化及汽车. 从2014年下半年开始, 大陆的需求不振, 工厂自动化投资明显受影响. 目前台达的主要竞争对手是欧美和日本厂商.
• 工业自动化: 机械手里大部分零組件,包括伺服驅動、伺服馬達、控制器等75%零組件均自制.

台达SCARA工业机器人2015年年初发表, 适合应用于消费性电子产品、电子电机、橡塑料、包装、金属制品业等产业，可结合外围控制单元，快速简易打造机器人工作站，在产线上进行插件、锁螺丝、组装、涂胶、移载、焊锡、搬运、包装等重要工作，甚至复杂精密的产线制程。每台SCARA工业机器人约新台币20-30万元，初估1台机器人将可抵上2-3名人力，初估2年即可回收. 2015年自用加上对外销售，机器人出货目标可达1000台，2016年则倍数成长，上看2000台.

3) 智能绿色生活: 家用/民用消费系统, 主要产品为投影机

产品包括网通系统, 视频与影像系统, LED照明, 医疗用装置, Vivitek消费电源, Innergie高画质投影机等.

• 视频与影像产品: 专注于企业用高阶商用投影机, 高亮度特殊用途投影机, 各类控制中心专用投影显示墙, 以及LCD/LED为基础的电子看板等. 这个版块未来发展较好, 台达也继续投入, 目前是领导厂商.
• LED照明: 整体规模还是较小, 但是行业竞争巨大. 台达LED燈以代工和自有品牌並進，代工部分為歐系國際大廠代工，自有品牌LED燈方面，球泡燈已於全台75家專業照明商、2家網路商及燦坤3C賣場等通路販售。

3. 财务分析

增长 (9m15): 收入增长都是个位数, 如果单看电源及零组件, 实际同比是下降的; 营业利润同比下跌12.6%, 净利润同比27.1%.

利润率: 综合毛利率27%左右, 毛利率一直在上升; 然而营业开支比例率从2011年的13.1%增加到9m15的16.9%, 因为投资很多新产业, 经营利润率从2014年的12%下跌到9m15的10.3%, 因此NM从2014年的10.9%下跌到7.7%.

B/S: 账上现金510亿, 银行借款190亿, net cash 320亿; PP&E 420亿, 商誉258亿, 归属母公司净权益950亿.

C/F: CFO+CFI每年基本都有100多亿正流入, 除了2015年并入Eltek导致CFI大幅流出, 每年CAPEX大约为50亿~80亿新台币.

股息率:

4. 资本运作

2015年11月, 以150元新台币定增1.6亿股, 筹资240亿, 用以偿还银行贷款. 其中80%原股东认购, 10%公开申购, 10%保留给员工认购.

未来10年, 公司的增长策略是并购:

• 2014年以每股挪威币 11.75 元, 共171亿元新台币现金并购全球排名前十大的挪威电源厂Eltek. Eltek 立足于欧洲市场，专长电信、云端、data center 等系统电源. 并购于2015年年中完成. 2013 年 Eltek 的营收为 6.2 亿美元，税前获利约 5，000 万美元（约逾 14 亿台币），其毛利率与台达电相近，但2013年营利率 8.2%，低于台达2013年的 11.02%.