三江化工 (2198 HK)

一. 投资分析

二. 公司分析

1. 基本情况

主要生产环氧乙烷及AEO表面活性剂乃家居清洁用品、化妆及软膏产品的核心成分. 公司最早从经销环氧乙烷开始, 当时环氧乙烷产销利润比较丰厚，但国内的原料基本上掌握在中石油/中石化手中。创始人管建忠将国外的乙烯通过冷冻高压船运到国内, 加工成环氧乙烷出售, 打破了中石油和中石化的垄断. 2006年第一条6万吨环氧乙烷装置投产, 2010年9月香港主板上市, 上市募资后兴建了另外3套共26万吨/年的环氧乙烷装置. 目前超越中石油, 是仅次于中石化的全国第二大环氧乙烷生产商, 市占率19%. 管建忠和韩建红夫妻持股50.26%.

公司产能: 53万吨环氧乙烷，30万吨乙烯，39万吨乙烯，12.5万吨丁烯C4，和30万吨乙二醇（乙二醇产能和环氧乙烷有重复，为环氧乙烷的下游产品，根据环氧乙烷销量进行调剂, 因为环氧乙烷不易储存）。

MTO项目: 2013年石油价格上涨导致乙烯价格上涨, 环氧乙烷利润被压缩, 而且原材料乙烯的议价能力较差, 而当时煤化工兴起, 甲醇货源充足价格稳定, 甲醇制烯烃的MTO技术也被攻克, 因此三江化工开始投资32亿元兴建甲醇制烯烃项目 (MTO), 并于2015年3月投产. 但是当建成之时, 全球经济陷入低迷, 原油价格一路下行, 导致乙烯价格暴跌, 而甲醇的价格比较稳定, 导致MTO项目亏损.

投资: 一套年产6万吨的环氧乙烷装置，需要约4亿元的建设资金。三江化工最初从事环氧乙烷下游产品表面活性剂的生产，并在这一时期完成了原始资金的积累，为兴建环氧乙烷装置积累了一定资本.

公司的子公司:

2. 业务分析

主要产品：

• 环氧乙烷: 為一種為乙烯衍生產品，於中國主要用作生產乙二醇、乙醇胺、乙二醇醚及各種表面活性劑。環氧乙烷亦可用作製造藥品及香料中的殺菌劑、薰劑及殺真菌劑，並能製造防凍劑、合成洗滌劑、乳化劑、增塑劑和潤滑劑、橡膠和合成樹脂。
• 表面活性剂: 公司主要产品为AEO, 主要原料为自己的环氧乙烷, 在环氧乙烷市场好的时候, AEO的生产为辅, 用于加强与客户的联系. 截至2015年6月, 活性剂产能为41.8万吨, 产能利用率30%.
  • 表面活性剂中51％用于洗涤剂，11%用于化妆品，8%用于纺织，6%用于食品行业，24%用于其他。洗涤剂配方的必要组分是表面活性剂，其辅助成分包括助剂、泡沫促进剂、配料、填料等。未来随着中国城镇化进程的推进和人们生活水平的提高将带动洗涤剂销量的持续增长。
  • 表面活性剂按分子结构中亲水基团的带电性分为阴离子、阳离子、非离子和两性表面活性剂四大类，其中用量最多的是阴离子表面活性剂，其次是非离子表面活性剂。二者分别占55%和32%左右。而 非离子表面活性剂又包括AEO（脂肪醇聚氧乙烯醚） 和其它非离子表面活性剂，AEO占表面活性剂市场的16%左右。
  • 中國市場上AEO表面活性劑的主要客戶主要為家居及工業用清潔劑、工業用表面活性劑及脂肪醇醚硫酸鈉（AES）等下游產品的生產商。工業用表面活性劑可用於廣泛的下游行業，包括紡織業、造紙、金屬、農業、建築材料、石化產品及皮革加工等。AES通常用於生產家居及工業用清潔產品，如肥皂等。根據SAI 報告，工業用及家居洗潔劑的下游用途佔中國AEO表面活性劑需求總額46%

原材料： 主要是乙烯。在公司建造自己的MTO项目之前，乙烯主要来自于日本。主要供应商为丸红株式会社、三井、日本住友等，2014年上述三家占到全部乙烯采购额到82%。

销售：环氧乙烷产品20%通过管道输送到工厂附近地区，80%通过漕运车输送到长三角地区客户；表面活性剂产品70%客户为长三角地区客户；丙烯产品以短期合同为主，客户也是长三角地区客户；

价格形成机制：主要原料是乙烯，主要下游应用是乙二醇，所以三者价格高度相关。环氧乙烷与乙烯的价格相对稳定，约为4300元／吨；乙二醇的价格收到下游涤纶纤维的影响，价差一般在3000~6000之间波动。

3. 盈利分析

• 环氧乙烷项目：毛利空间为9000-1200x6.49x1.17x0.8-1000=710元。目前产能为35万吨环氧乙烷，利润为2.5亿。其中9000为环氧乙烷销售价格，1200为东北亚乙烯价格，6.49为美元汇率，1.17为增值税，0.8为乙烯转换率，1000为其他成本。0.8的转换率偏低，其实只有0.7多，所以实际利润要增加些。
• MTO项目：乙烯1200x6.49x1.17-1925x2.6-1200=2906元/吨，30万吨，利润7.8亿。丙烯5398-1925x2.6-1200-500=-1307元/吨，39万吨，亏5亿左右。
• 美福石化：目前比较稳定，占51%股份左右，大约有1亿利润左右。

三. 产业链分析

环氧乙烷的制备路径：

DMTO的制备路径：

环氧乙烷需求 (Source: SAI报告): 中国60%需求来自非离子表面活性剂, 12%来自乙二醇醚, 12%来自乙醇胺, 16%其他 (指下游产品, 包括清洁剂/医药应用/染料/橡胶产品等). 另有一部分被用于制造乙二醇, 这部分未算到前面的需求比例里面.

环氧乙烷的下游需求：

乙二醇在我国主要用于生产涤纶纤维和包装材料用的聚酯树脂、防冻剂和不饱和聚酯树脂，其中聚酯树脂是我国主要的乙二醇消费领域，消费量占总消费的94%。

市场份额:

• 2009年: 中石化48%, 中石油28%, 三江化工 19%, 丰原宿州生物化工3%, 中海壳牌2%;

特征: 环氧乙烷很难运输, 极易爆炸, 存储时间不能超过3天, 因此进口很少, 而且建设环氧乙烷项目，需要下游项目的配套

更新

2015财年

收入划分: