中国联塑调研纪要

一. 调研要点

1. 中国联塑2016年业绩好于预期: 联塑是中国以及亚洲最大的塑料管制造企业, 目前年产能220万吨 (其中河北任丘15万吨, 离雄安只有几十公里)。在全国平均市占率15-18%，其中在华南市占率40%，预计华北和华东市占率10%-12%, 产能位居全国和全亚洲最大。目前的竞争对手包括永高股份, 浙江中财管道, 伟星新材, 武汉金牛, 沧州明珠, 康泰塑料等. 2016年销量170万吨, 同比增长10.6%, 收入增长12.8%到172亿人民币, 毛利增长16.4%, 归母净利润同比增加18.6%到19.2亿, 毛利率和净利率分别为26.7%和11.1%, 因利润率好转使得盈利好于预期.

2. 未来几年的利润增长主要还是来自传统主业塑料管道的销售:

   • __塑料管道__预计2017年销售增长10%-15%, 继续保持回升态势:
     • 行业供给方面, PVC 管道仍为我国塑料管道主导产品，主要得益于PVC 的成本优势。我国PVC、PE、PPR、其他管道产量约占塑管总产量的55%/25%/10%/10%。下游行业应用方面, 室外排水, 建筑给水, 建筑排水, 埋地排水占据了总需求的70%左右. 2015 年我国塑料管道生产量约为1380 万吨，增长率为6.15%，2011-15 年CAGR 8.4%. 全行业企业众多, 集中度不高, 前二十位企业占总销量的45%左右, 全行业产能3,000万吨以上, 行业产能利用率低, 整合空间比较大.
     • 行业需求方面, 房地产和基建是塑料管道的主要需求来源. 2015年下半年之后, 房地产新开工开始恢复, 而且近几年市政工程投资继续保持高增速. 由于滞后性, 塑料管道需求在2016年开始看到同比回升. 预计2017年-2018年仍能保持较高增长, 公司预期2017年管材销售10%-15%增长, 产能增加10万吨, 收入增长主要来自于原有产能的利用率提升 (2016年78%-80%产能利用率, 其中华南90%+, 东北/华北低, 因为北方冬天停工).
   • 网上商城LessoMall 预计3年后才能盈亏平衡, 贡献收入不贡献利润: 商城2015年6亿GMV, 亏损3000多万; 2016年10亿GMV，毛利率1.0%+，亏损1000多万, 预计3年后GMV能达30亿, 达到盈亏平衡。目前4000多家会员, 包括品牌商与客户，收会员服务费, 2016年从买断型的B2B转换到纯线上服务模式. 目前线下建材城自己建, 2017年会延伸做两种模式, 即加盟店/区域模式, 前一种模式是家具建材的7-11, 后一种模式, 与区域大型五金建材商合营, lesso负责做线上, 合营商做线下. 目前有100多人负责国内网上平台.
   • 海外建材商城 业务2016年7月刚开始起步, 前景暂不明朗: 类似红星美凯龙模式 (与美凯龙不同的是产品品类, 希望做泛家具建材, 范围广), 已经在美国/加拿大/中东/欧洲等买了20多亿人民币的地, 做家具建材城, 目标是将把国内厂商品牌带出去, 因为佛山家具建材密集. Lesso负责海关报关等相关服务. 海外目前有200多人负责, 从印度收购的团队. 海外开发完成之后, 卖一部分地产, 剩下租, 还有品牌服务和广告收入.
   • 环保业务 等新业务刚收购完成, 体量较小, 有望成为未来的贡献: 1) 2016年投资巴安水务, 成为第二大股东, 带动联塑管道的销售; 2) 2016年4月控股广州环境保护工程设计院, 后者是政府国资背景转型民企, 全国子公司20多家, 资质很全, 16年1个亿收入, 2017年5-8个亿订单, 毛利率高达30%以上; 3) 入股红星美凯龙主要是财务投资.

3. 近两年资本开支较大, 未来有望降低: 2016年资本开支36亿; 2017年整体22亿, 境外10亿 (建商城), 另外12亿国内 (湖南基地5-7月投产, +5万吨产能; 茂名工厂2期2万吨; 海南2期工程1Q开建, 下半年投产, 2万吨产能, 在海南60-70%市占率, 一期是2015年投产的). 未来有下降可能, 分红率有望提高;

4. 2017年原材料价格回落, 毛利率有望扩张: PVC原材料从2016年下半年后开始猛涨, 11/12月高达8,000元/吨, 之后开始下行. 16年下半年联塑2次调高售价, 但下半年毛利率还是大幅低于上半年. 目前管材价格保持16年四季度价格, 而1Q17原材料价格回落, 因此预计一季度毛利率同比提升, 2Q17可能下调价格, 一般一年2-3次调价, 预计全年毛利率也有望保持甚至超过2016年水平.

5. 其他: 1) 汇兑风险: 22亿借款, 外币为主, 因为项目在境外, 通过境外银团贷款, 成本1.85%-3.25%之间. 2015年1.15亿外汇损失, 2016年作了调整, 国外项目用外币, 境内项目境内用钱, 汇兑风险有但可控; 2) 经销商通过现金或预付, 预付的有1个月账期, 坏账风险小.

二. 投资建议

预计2017年公司收入同比增长15%左右, 毛利率保持稳定, 海外投资项目折旧还未开始, 增加的贷款增加6000万左右的利息费用, 预计净利润同比仍能达到15%以上的增长. 目前股价对应17F P/E 8.5X左右, 分红率2%左右. 估值吸引, 但仍无太多催化, 建议回调15%左右买入, 买入目标价6港币.

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研究员: 许振辉 时间: 2017年4月9日