上银 (Hiwin, 2049 TT)

参考: 机器人自动化行业

一. 估值与评级

2016年2月27日: 观察

当前股价134 NTD, 市值360亿, Bloomberg 15E/16F/17F P/E 18X/17X/14X, 对应EPS增长-18%/5%/20%. 估值处于近几年低点, 但是盈利还在下调中, 2016年1月营收同比下跌24%. 公司工业机器人目前收入占比较少, 主业还是受制于工具机的疲弱需求, 等待公司企稳.

2015年8月11日

BNP targets NTD 198, based on 17.4X 2016F P/E. I think this target price is too high now. More earning adjustment down will come in the second half.

二. 公司分析

公司简介

上银是精密滚珠螺杆及线性传动元件生产商, 1989年创立. 公司主要产品为Ball Screw (滚珠螺杆), Linear Guideway(线性滑轨), Industrial Robot (工业机器人), 2014年收入150亿新台币, 三大产品收入占比大约为30%, 58%, 5%, 其他业务收入占比7%. 上银的滚珠螺杆和线性滑轨在台湾市占第一, 在全球排第三 (前两大是日本的 THK 和 NSK ).

销售中, 美洲占6%, 欧洲21%, 亚洲 (除台湾) 58%, 台湾15%.

产品毛利率比较高, 达32%~38%. 营业费用逐年上升至23%, 研发费用6%, 营业净利率逐季从20%+ 减少到3Q15的10.7%. 税后净利率10%~18%.

比较:

• NSK (日本精工, 6471 JP): 每年收入80多亿美金, GM 22%, OPM 5%~10%, NM 2%~6%. 来自日本本国的收入占65%以上, 经营利润占比更是7成以上. 收入中2/3以上来自汽车行业, 余下的产业机械业务和上银相同, 盈利利润率高于汽车几个点.
• THK (6481 JP): 占全球Linear Motion Guide(LMG, 线性滑轨) 60%市场份额. 收入中18%来自工具机, 16%来自一般机械 (Machinery), 18%电子, 6%交通设备, 4%其他行业, 38%由代理销售. 6成收入来自日本国内,
• 直得科技 (Chieftek 1597 TT):

产品分析

把上面的图加到机器人行业里面.

滚珠螺杆和线性滑轨主要用于工具机行业 (Machine Tools), 工业机器人主要用于医疗和半导体行业. 受到全球资本支出趋缓、中国需求低迷因素影响，台湾工具机產业需求2015年第4季持续走弱, 导致上银到目前为止(1m16) 营收同比下跌.

• 线性运动产品 (Linear Motion Products, 滚珠螺杆/线性滑轨):
  • 在国内的竞争者有平湖国科精工精密 (瑞典SKF全资子公司)，沈阳恩斯克（NSK子公司），帝业技凯（THK子公司），江苏瑞安特（江苏民营企业），常州宏达机床，南京工艺装备，深圳市威远精密技术，山东博远等;
  • 全球市场竞争者包括 THK, NSK, Bosch Rexroth, PMI (TW), TBI (TW), Misumi, Kuroda, SBC (Korea), Nippon Thompson (6480 JP);
  • 根据IMS, 全球2011年线性运动产品 (LM) 市场大约为37亿美金, 其中工具机12亿, 半导体7亿, 材料处理4亿, 医疗/科学7亿多, 农业2亿, 电子组装4亿, 食品饮料1亿左右.
• 工业机器人: 单轴机器人已经比较成熟, 肘节式机器人 和 蜘蛛型机器人 开始批量出货.

2016年主要看点在智慧自动化、机器人和五轴加工机，医疗用机器人陆续在台湾、中国及日本等市场陆续上市，工业机器人也可望持续放量.

财务分析

负债比例较高, 有50%; ROA 8%+, ROE 20%. Net debt 42亿左右.

公司比较

同业估值比较 (2015年10月):

新汉(8234)、富堡(8929): 面包/纸业机器人.

更新

1Q16

上銀集團董事長卓永財指出，上銀2015年因五軸加工機關鍵系統件以直驅馬達為核心的AB及AC軸、原創服務（OCS）2項專案進度都比原先落後，致使上銀去年11、12月業績下滑，去年合併營收148.94億元，比2014年衰退1.28％；關係企業大銀微系統營收年成長7％。

2Q15

Hiwin reported sales of TWD4.32b, up 18.8% q-q and 22.1% y-y, which was in-line with our expectation. However, the 2Q15 reported EPS came in at TWD1.64, down 17.0% q-q and 30.4% y-y; the result was 20%/21% below our expectation and Bloomberg consensus. The 2Q15 gross and operating margins came in at 35.9%/15.2%, also much lower than our and consensus expectations of 39.9%/38.6% for its gross margin and 19.1%/19.4% for its operating margin. The non-operating losses came in at TWD86m, lower than 1Q15 losses of TWD131m. (Comment from BNP)