南旋控股Nameson (1982 HK)

一. 投资分析

2016年9月20日

当前股价对应17财年/18财年 11X/9.4X，对比同业，还是比较便宜，粗略看值得买入。目标空间30%。

二. 公司分析

1. 公司基本情况

• 产品及生产：针织品制造商，提供从 创意设计原材料采购样品开发产品生产交货 的一站式服务，主要产品类别有套头衫/开襟衫/背心/配饰等。外包部分生产工序予分包商，主要是在旺季补充产能；
• 客户及市场：UNIQLO, Tommy Hilfiger, Lands’ End, GAP, Kent & Curwen, Lilang (1234 HK)等, 其中第一大客户Uniqlo占FY16收入约58% (FY15 52%), 第二大客户Tommy Hilfiger 20%，前五大客户贡献收入90%以上。其主要出口市场是日本、美国及欧洲，FY16来自三大市场的收入分别占比来自日本市场、北美洲市场及欧洲市场的收益分别占总收益的41.1%、26.9%及15.0%。与UNIQLO, Tommy Hifiger 及 Lands’ End 等有8~20年的业务关系；
• 货币: 90%收入以USD计, 成本以当地货币计 (RMB 和 越南盾)；
• 产能：目前有2个工厂，中国工厂与越南工厂一期。中国工厂设计产能约30mn件，旺季使用率93.3%；越南工厂一期2015年1Q开始生产，设计产能4.4mn件（截至2015年9月30日为止6个月生产1.1mn件）。越南二期于2016年上半年竣工，设计年产能为12.6mn件。越南二期投产后，总年设计年产能46.9mn件。 (Question: 越南的成本能低多少？招股书上说越南工厂的劳工与水电费用预计低于中国工厂55%以上，而且税率也较低，因为中国所得税25%，而越南前十年20%所得税率，且前2年免缴，符合资格的其后4年扣减50%);
• 成本：1）原材料成本：原材料为纱线（由棉，羊毛等不同材料混纺而成），棉花价格与羊毛价格从2012年-2014年普遍下跌，棉花价格在2016年上半年开始出现上涨，而羊毛价格因为欧洲细羊毛产量2013年激增导致供过于求，价格继续下跌。纱线采购占COGS 40-45%，而总的原材料成本占COGS 45%-50%，原材料价格波动大部分能转嫁给客户；2）2）人工成本；3）分包成本：近几年分包成本占COGS的15%-20%，目前聘有20家左右分包商，主要提供针织衫片的针织和缝合。

2. 财务分析 [公司财年开始日为4月1日，财报货币HKD]

• 收入与利润：FY16财年收入27.8亿，同比7.4%；GM 22.4%，近年比较稳定，略有下降；营业利润率10.7%，比FY15下跌1.1个百分点，主要是毛利率下降0.5个百分点，营业开支增加0.6个百分点；归属股东净利率8.3%，也下跌。
• 资产与负债：FY16净负债6.3亿港币，归母净权益6.6亿，市值34.2亿（2016年9月20日）;
• 现金流： 较好，每年都是现金流入；股息收益率在3.5%-4%左右。
• Segment (FY15):收入中，女装57.5%，男装40.7%，其他（针织童装，针织围巾/围巾/手套等）1.8%；ASP平均为93.2HKD, 其中女装90.8HKD，男装98HKD，其他73.5HKD，在逐年提高；

其他

• 股东结构：南旋投资作为信托持有公司75%，港股公众股东持有25%；

三. 行业分析

• 针织品行业基本情况：
  • 生产市场：1） 2014年中国针织品产值规模1,686亿美元，占中国整个服装业规模的47.0%，2012-2014年CAGR 4.4%，每年的出口占40%左右，主要市场为美国/日本/香港/英国（以美日为主）。近年由于出口需求减少，而且生产基地往东南亚转移，造成中国2014年出口产值下降，未来需要通过制造优质产品来保持增速；2） 越南近年针织品产量增速很高，2014年产值约178亿美元，2012-2014 CAGR 18.9%，2015-2017 CAGR 12.7%，主要出口到美国，还有一些是日本/加拿大等。
  • 竞争格局：中国市场高度分散，全国有超过1万家针织品制造商，2014年Top 2市占2%左右。南旋控股市占0.19%左右。
  • 消费市场：1） 美国针织品零售额2014年约为1092亿美元，增长稳定，2015-2017 CAGR约3.3%；2） 日本针织品零售市场约占日本服装销售额的1/3,2014年零售市场规模约为额246亿美金，2012-2014 CAGR 3.3%，预计未来几年增速降低，日本针织品零售市场增长主要由于价格推动，原因是日元走软，采购国生产成本上升以及高档针织品需求增加；3） 中国针织品零售市场2014年约为7,158亿元人民币，每年复合增长约为9%左右。
• 香港上市Peers：申州（2313 HK），互太纺织（1382 HK）;