天鸽互动 (1980 HK)

一. 估值分析

2016年1月15日: 中性

估值: 40+4+4 = 48亿RMB = 58亿HKD (2016年1月15日收盘价对应市值43.8亿HKD, 对应股价4.31HKD). 从目前的市场环境下, 小公司, 业绩不确定, 虽然便宜, 短期上涨空间也不大, 中性评级.

• 音乐和游戏：这部分与YY对比着看，收入增长大概是个位数，因为用户数和ARPU估计格局基本定了，假如目前的NM 35%基本稳定，则2016年收入为910亿，净利润3.153.5亿，16F P/E 12~15X，估值38~47亿。
• 移动医疗：2014年12月花费1398万RMB入股，占股26.28%；2015年2月增资1千万，将所占股份提高到34.47%。因此2015年2月希禾估值1.3亿。
  • 希禾是一家健康管理软件供应商（主要是体检信息系统），原来主要面向医院，后面想做B2B2C。手机App已经有了，e康网也在运行，但是具体用户数据没有，不好估值。假设此部分估值是2月投资时估值的3倍，则有4亿。
• 线上线下KTV (O2O): 这部分目前只有几个KTV在试验，以后的模式是合作运营（即自己不拥有KTV）：
  • 假设每个城市扩展35家，1020个城市，则合作30~100家KTV。
  • 假设一个店包厢数60，每个包厢每天接受3批客人，每批客人消费200元，则每个KTV每年收入60*3*200*30*12=13mn RMB. 因为其实天鸽不可能参与到实体消费的分成，最多是佣金，则假设每批次给天鸽带来收入100元（其中20元是消费提成，80元是网上虚拟增值)，则每家店可以给Tian Ge带来6.5mn收入。 30100家KTV可以带来198mn650mn RMB。此部分成本包括基础设置改造费，流量费，在线支付佣金，代理商提成等，假设净利润率可以做到15%，则将有29.7mn~97.5mn利润，12X 17F P/E，则此部分价值3.56亿~11.7亿RMB。到目前为止, 此部分的更新相比较半年前, 没有很大进步, 最多给予其低缘估值, 4亿左右.
• 互联网金融: 2015年1月8日以4680万元收购互联网金融公司玖信普惠36%股权，成为后者的第二大股东。此次也是玖信普惠的A轮融资. 此部分目前很小, 可以忽略不计.
  • 玖融网于2013年7月正式上线，专注车辆抵押质押借款，目前，在武汉、南宁等各地共开设了10多家分公司。2016年，玖融网将在全国资产端比较优质的区域划分4大片区，门店数量达到40家，深耕汽车借款细分市场。
  • 预计2016年交易额约30亿，服务数十万用户。
• 结论: 目前天鸽的估值不算高，下行空间也不大, 但目前行情下上行空间也很小. YY是低估的，因为有online education和online dating可以继续发力。

最近更新:

• 公司的MAU从3Q开始就没有增加, 而且收入同比也开始下降. 公司给出的理由是给代理商的折扣提高了.
• 2016年预计公司的游戏收入会有所提高, 2015年上线了4个游戏, 但表现一般; 2016年会再上线3~4个游戏, 预计来自游戏的收入会大幅提高. 但是由于游戏本身已经进入了成熟时期, 也很难再提估值.

二. 公司分析

三. 业绩更新

1H2016

2016年3月及2016年5月分別推出及營運手機在線直播應用程式水晶直播和喵播，使得手机直播收入占比从1Q的25.8%提高到47.6%。

与YY的比较 - 1Q15

天鸽互动

收入同比增长8%，从1.71亿增长到1.86亿（如果刨除营转增影响，即2014年6月1日后，收益都是扣除6%增值税入账），同比增长15%左右。收入环比增长6.1%（4Q14收入为1.75亿）。 总注册用户2.86亿，一季度MAU为17.4mn（实时社交16.4，游戏平台1.0），季度付费用户数76.9万，季度每付费用户收入225（1Q14: 277，4Q14: 246)。 总体上看，收入增长比较缓慢，主要是MAU增长慢，而且由于向移动端转移，ARPPU降低较快（从1Q14的277元降到了1Q15的246元）。

目前移动端MAU占比已经从1Q14的8%增加到1Q15的14.8%。

YY

一季度收入从1Q14的6.66亿RMB增加到1Q15的11亿元，其中online dating有了1.57亿的收入，online education也有了0.24亿的收入，这两部分是新增量，特别是online dating同比增长了6倍多。

Register users在2013年第一季就到达了5.3亿，1Q15未知，估计有6~7亿了。

Mobile MAU为34mn（天鸽互动mobile MAU为2.58mn），总的MAU在1Q14为95.5mn，估计1Q15破亿（是TianGe的6倍）； YY Music季度付费用户数是159万（是TianGe总的付费用户数2倍，还不算YY games 0.48mn, dating 0.19mn）。YY online game ARPPU 486元，music ARPPU 372元，dating ARPPU 687元。如果将天鸽的ARPPU的225元乘以2.53还原，天鸽的实际ARPU是560670元还是要高于YY的game和music，略小于YY dating。大概是因为天鸽的多对多视频平台兼具社交和dating的性质。 从收入上看，YY是天鸽的7倍多。

天鸽和YY的收入确认方式不太一样，天鸽通过第三方分销商及销售代理销售虚拟货币，公司计入营收的部分只有销售额的30%~40%，营收远小于虚拟货币最终销售额。而YY的盈利模式是出售虚拟礼物，中间没有分销商、销售代理环节，所以销售收入就是营业收入。

天鸽互动旗下经营着8个多对多实时社交平台（其中最大的2个是9158和新浪秀），以及1个“一对多”社区（即新浪秀场）。除了YY，其他比较大的平台还有金华长风（主要运营呱呱），六间房，还有其他。

总结: 与YY相比，天鸽的用户付费度更高，可能与多对多的情景有关系。但是天鸽的活跃用户和注册用户明显少于YY，并且除了社交平台之外，其他的业务收益较少，进步不大。