汇源果汁 (1886 HK)

一. 估值与评级

2016年2月21日

目前市值79亿港币, 对应P/B 0.9X左右 (剔除商誉与无形资产之后). 估计未来公司应该处于改善之中, 假设汇源增加茶饮和低浓度果汁饮料产品, 收入未来保持15%左右的增长, 2016年能到50亿销售, 净利润率提高到一个比较正常的水平4%~5%, 则之后净利润能到2亿以上, 对应主业应该有50亿以上的价值 (20X估值). 另外, 出售工厂, 也可以为其带来现金, 上半年又卖了18亿人民币 (20多亿港币). 目前产能利用率只有30%左右, 估计还有效益差的厂可以卖, 假设PP&E中还能挤出15亿, 则这部分出售带来的现金就有30亿港币以上. 目前公司情况应该是一个低点反弹过程, 但是经过这几天上涨之后, 价格不算便宜了. 三得利目前只有1400多万股, 应该还会继续配股给三得利, 另外公司账上还有6亿股可换股优先股, 未来还要发4亿股可换股优先股, 都是负面因素. 如果大幅下跌而且三得利那边有重大进展, 可能是比较好的介入机会.

对比同业, 达利食品, 康师傅和旺旺16年动态P/E在13X ~ 14X 之间, 统一在19X, 一般港股对龙头公司给予溢价.

二. 公司分析

公司简介

果蔬汁垂直整合生產商，主要從事生產和銷售濃縮果汁、果漿、果汁、果蔬汁、飲料、水及其他飲品。2014年尼尔森数据, 汇源果汁在百分百果汁及中濃度果蔬汁的市場佔有率分別為56.5%和 42.7% 。

销售: 以直營、營業所和分銷三種模式並存, 截至2014年底, 擁有約 14家直營公司、超過1,000家營業所及約 3,000家經銷商以服務約 2,000,000家零售終端售點。

产品: 2014年销售中, 中浓度果汁占比29%, 高浓度27.5%, 果汁饮料21.6%, 其他21.7%. 表面上看，汇源旗下拥有17个产品系列，主要聚焦在三个类别，分别为100%果汁、中浓度果蔬汁和果汁饮料。其中，100%果汁是赖以起家的核心业务，也是其最具竞争优势的项目，在细分市场占有50%以上的份额，长期居于领先地位；中浓度果蔬汁则是主力产品，细分市场占有率高达40%以上。相比前两项业务，果汁饮料属于新兴业务，细分市场占有率约在2%。

收购重组

• 2014年公司营业模式改革. 2014年5月，伴随着朱新礼的“复出”，还有一个全新的企划出台——为了多渠道提高销量，汇源对销售体系进行了升级：在经销商之外，建立自营团队，开设1000家直销营业所及招聘万名直销员，消费者可以通过微信公众账号搜索附近的营业所并订购汇源产品。还有内部合伙人制度, 由不同的内部合伙人负责不同的产品线.
• 2014年3月20日，汇源宣布与三得利中国订立框架协议，内容是由一指定附属公司向三得利中国收购三得利（上海）食品有限公司的全部权益，以及三得利（上海）贸易有限公司50%权益，总代价为近1.18亿元 (向三得利等值发行新股, 这桩交易就是汇源用价值1个多亿的股权，换了三得利的饮料工厂，又拿到品牌)。三得利在中国市场拥有三大业务板块：啤酒、饮料和进口酒。其中，三得利食品是其饮料生厂商，产品主要覆盖华东市场和部分一二线城市。按照框架协议，汇源除了收购三得利饮料工厂，还与之组建合营企业。合营企业会被授予在中国市场使用三得利商标的独家许可权。合营企业董事会会在汇源收购三得利贸易50%权益后成立，双方将各自委任代表加入董事会。
  • 2015年1月1日开始，三得利与汇源正式并表了，2015年上半年三得利并表贡献4.7个亿收入 (此数据待考究...).
  • 2015年11月19日以3.28 HKD的价格向三得利配股14.12mn股, 总募资4600万港币.
• 2013年10月, 以59.7亿人民币收购浓缩果汁及果浆生产商汇源产业控股100%股权. 收购后汇源成垂直一体化企业, 业务涵盖由水果加工至果汁及其他饮品销售. 收购产生商誉37.8亿人民币 (被收购方可识别净资产21.9亿, 相当于2.7X P/B收购, 价格也不是太贵). 收购方式为股本工具47.6亿 (447,322,020 股普通股及 655,326,877 股可換股優先股) 以及债务承担12亿.
• 2008年: 可口可乐打算以179亿港币收购汇源. 半年之后，商务部迫于“变卖民族品牌”的舆论压力, 援引《反垄断法》否决了收购案。这对汇源的打击几乎是致命的。汇源老板朱新礼曾以为收购案通过是板上钉钉了，准备转型做上游的果汁原料供应商。因此他在收购案获批之前就开始做两件事，为后面汇源的困境埋下了病根:
  • 投资20多亿新建工厂，扩大上游的生产能力. 如果收购通过，拿着可口可乐的钱来做上游当然是游刃有余，既满足了可口可乐的庞大下游产能，又牢牢控制了上游资源。除了可口可乐收购时期新建的工厂，汇源还曾在之后的几年中不断投资新工厂，但在高浓度果汁市场趋于饱和、低浓度果饮市场开发不成功的情况下，大量产能遭到长期闲置。
  • 按可口可乐要求处置销售团队. 可口可乐收购汇源的条件十分苛刻， 需要其完全裁撤其销售渠道。为此，汇源甚至以减薪方式让许多终端销售人员自动离职。在并购前的准备阶段， 时任汇源全国21个销售大区的21名省级经理已基本离职，营销体系出现大面积真空。收购案告吹令汇源措手不及。2013年汇源的离职高管对媒体表示：“这可能是汇源果汁历史上最危险的时刻。这使我们营销体系元气大伤，至今还没有恢复过来。”

财务分析

• I/S:
  • 2014年收入46亿, 营业利润-2.6亿, 净利润-1.3亿. 收入从2011年以来基本上是个位数同比增长, 除了2013年的13%和2015年中期的32.7%.
  • 毛利率在2011年暴跌 (因为2010年大量建设的工厂开始进入折旧, 并且产能利用率不高), 2013年开始有所恢复, 但营业开支率从2013年开始居高不下, 2013年/2014年OPEX ratio分别为36% 和 40.6%. 公司从2009年-2010年开始, 经营利润率就逐年逐渐下降. 到2015年中期, GM只有35%, OPM -3.8%.
  • 一直以来, 非经常项目损益占比很高, 主要包括了政府补贴 (2013年2.25亿, 2014年0.63亿), 出售物业/产房/设备/土地使用权益 (2013年0.62亿), 出售附属公司权益 (2013年4.26亿, 2014年1.5亿, 卖资产主要从2013年开始, 2013年之前主要靠政府补助和CB的公允价值变动来调节).
• B/S (1H15):
  • 现金及现金等价物9亿, debt 50亿, 净负债41亿人民币.
  • 1H15应收账款巨大, 达37亿. 应收账款及其他应收款增加了15亿, 但同时应付账款及其他应付款也增加了10亿多, 相信应该是三得利并表后造成的. (需要再确认...) 2014年朱新礼回归汇源, 开始不断对公司的销售和产品等体系改革开刀. 2015年多次融资, 用低成本债券资金替代原来高成本融资, 并出售低收益资产.
  • 2010年PP&E从33亿调升到55亿, 说明汇源在此期间大量新建工厂. (导致了之后的产能过剩, 折旧高企, GM下跌)
  • 商誉很高, 有42亿, 是2013年收购汇源产业控股所产生.
  • 归属母公司权益104亿, 若刨除商誉, 只有62亿左右. 当前市值73亿港币 (约58亿人民币), P/B约为0.94X.
• C/F: 每年折旧摊销5亿多, 净利润近一两年为负, 资本性支出4-5亿, CFO+CFI基本相抵.

变化

2014年开始自建直销团队, 假设按照计划, 则需人员1.2万, 每人每年成本6万, 则需成本7.2亿. 看1H15中报数据也可以看出, S&M expenses从5亿大幅增加到了8.4亿. 所以未来的趋势是毛利率提高, 但SG&M expenses也大幅提高, 控制地好, NM可能提高.

2014年下半年，汇源自建万人直营团队，希望在保住经销商销售存量的基础上，搭建起第二个销售渠道实现增量，汇源果汁营业所因此应运而生：建立1000家直销营业所，每个营业所的营销人员编制为12人，按照每个地级市10个县计算，一个地级市配备的人员就多达120人。

三. 行业分析

行业发展:

2015年前三季度，中国国内软饮料销售量在1.3亿吨左右，比上一年仅仅增长了4%。而2014年，国内软饮料销量的增长率是13%，2001年~2011 年，全国软饮料销售量的年平均增长率曾超过20%.

2015年6月，汇源果汁发出公告，向北京方正富邦创融资产管理有限公司出售9家分公司，总价为18.12亿元。自2013年起，汇源集团便开始连续出售旗下子公司，截至目前，已经成功卖出12家，总体交易金额达到28亿元.