中广核调研报告

|----|-------------|---------|-------|-------|------------| |时间: |2015年11月1日| 分析师: | 许振辉| 评级: | 下跌10%买入|

基本情况

中国最大的核电运营公司, 目前在运核电机组14台, 在运装机容量14.9GW, 占全国在运装机容量的57.9%. 在建核电机组10台 (另外还有集团公司在建的2台, 即防城港核电1/2号机组, 计划2016年第2~3季度注入上市公司, 总和在建12台), 在建装机14.45GW, 占全国在建装机的54.5%.

调研要点

1. 中国核电发展前景广大

2020年中国一次能源消费总量控制目标位48亿吨标准煤, 预计2030年达到60亿吨左右. 根据中国的行动目标, 2020年非石化能源消费比重15%, 2030年非石化能源占一次能源消费比重提到到20%左右, 即非石化能源供应量达到12亿吨标准煤. 考虑最大发展潜力, 2030年中国可再生能源发电装机规模到12亿千瓦, 这算成标准煤大概在8.6亿吨. 因此还有12-8.6=3.4亿吨标准煤的缺口, 需要核电去补齐, 因此2030年中国核电装机规模应该达到1.5~2亿千瓦, 到时占全国总装机容量的5~6% (世界平均水平 9%).

类型	装机容量预测 (亿千瓦)	目前装机容量 (亿千瓦)	平均利用小时数预测	折合标煤 (亿吨)	2030年占一次能源消费总量比例
水电	4.0	3.0	3500	4.2	7.0%
风电	5.0	1.2	1900	2.9	4.8%
太阳能	3.0	0.5	1300	1.2	2.0%
生物质发电	0.2	-	6000	0.4	0.6%
合计	12.2	4.7	-	8.6	14.3%

目前中国核电有0.5亿千瓦在建与运营, 未来10年将新建100台机组.

2. 中广核核燃料成本还要较大下降空间

目前核燃料被中核垄断, 因此价格较高, 与国际厂商相比, 还有1/3的下跌空间. 不过由于毛利很高 (50%), 原料成本比重很小, 这部分的影响比较少.

3. 核电废料和退役计提足够

核电处理费包含两部分:

1. 乏燃料: 2010年开始, 每度电提取2.6分给财政部, 乏燃料(废料) 就由中核项目公司从公司运走, 中广核不用再额外付出任何费用;
2. 退役费: 国家没有收取, 但中广核将从电费里每年提取, 直到设计寿命到达时累计提取造价的10%, 用来作为核电站的退役费, 计入成本, B/S上分别计入长期负债和现金. 这个费用足够处理退役, 一般核电站运营期限都会超过设计寿命很多, 过了涉及寿命后核电站盈利将更丰厚. 一般2代机30年寿命, 3代机40年寿命.

一台机组, 2个堆, 300亿造价, 10%提取即30亿预留.

4. 今年的利用小时数不太理想

广东煤电是全国最贵的, 上网电价0.48元, 因此广东的核电上网小时数最好, 几乎全额上网, 因为相对煤电电价有优势. 一般2.5代机组上网电价0.43元, 3代机造价高, 希望上网电价高一点, 能达到0.5元以上.

由于经济状况, 辽宁的上网今年就很差. 辽宁2014年能达到6400小时, 今年只有6000小时不到.

5. 3代技术路径确定, 内陆核电应该会重启

三代技术国内会采用AP1000和华龙一号, 预计比例是1:1, 具体还要看华龙的表现, 如果表现好, 华龙的比例可能更高. 华龙1号的造价在国内比AP1000低15%~20%, 在国际上价差更大.

内陆核电在技术上没有问题, 3代以后出事的概率已经很小了. 最多等到2017年, 估计就有4台机组会被批准.

6. 外汇波动影响较大, 财务费用受利率影响较大

一般核电站建设周期6~7年, 一般投资资本金20%, 80%贷款. 中广核的利率成本是浮动的, 一般5%以上, 随着最近的降息, 成本从5.6%已经降到了5.2%. 利率降低25个基点, 将节约2亿的财务费用 (不过大部分节约的成本在在建项目, 基本上都属于被资本化的项目).

目前资产负债率68%, 大部分为人民币负债. 还有18亿欧元债, 是出口信贷, 不能归还, 上半年12.9亿的外汇收益. 上网电价由价格司来核定, 一般按8%~9%的IRR, 还有考虑其他的复合因素.

估值与评级

管理层给出的收入和盈利预计:

• 2015E
  • 发电量: 900亿KWh (2014年700多亿KWh);
  • 收入: 较2014年增长不多; 阳江一台机组只有半年投入期;
  • 净利润: 至少有 +10% yoy;
• 2016E
  • 收入增长速度高于2015年, 因为有防城港项目;
  • 净利润: 至少10% 增长率;
• 2017E以及之后:
  • 收入增长很少, 因为2017-2019年没有新机组投产了. 红沿河机组要到2020年之后才投产.
  • 净利润: 之后至少保持10%以上的增长.

Wind 2015~2017年净利润增速预估为: 11%, 20%, 23%. 收入和盈利增速都偏乐观, 对应2015F~2017F P/E 18.9X, 15.8X, 12.8X. Bloomberg 2015-2018净利润增速预估为: 9%, 21%, 22%, 对应forward P/E 18.8X, 15.6X, 12.9X. 基本差不多.

15年前半年, 收入同比下降1.6%, 股东应占利润同比增长36.1% (主要是汇率变动收益13.6亿的影响, 扣除此影响, 大概增长8.6%), 上网电量同比增长19.2% (其中附属公司上网电量下跌2.8%, 联营公司上网电量上涨巨大, 因此并表部分收入还是下降, 净利润却上涨).

未来净利润都保持10%以上增速, dividend payout ratio 33%, 对应dividend yield大概在2.0%多. 目前2.35X P/B, ROE 15.5%. 考虑到未来多年10%~15%的EPS增速, 3%的股息回报率, 还有在港股中的稀缺性, 目前估值处于低缘, 持正面看法, 评级为 下跌10%买入. 近期经济疲软, 社会用电量增速的下滑, 都是负面因素, 时点上可以等待股价企稳.