晨鸣纸业

一. 投资建议

2016年4月1日

分开估值. 假设纸业和传统业务保持2015年规模, 融资租赁增加100%.

• A股 (000488 CH): 则7-8亿利润, 15X估值, 总和120亿; 融资租赁部分利润增加一倍到6亿, 给予15X估值, 90亿价值. 总和210亿价值, 对应股价10.8元. 当前A股价格8.52人民币, 市值160亿. 融资租赁部分增长迅速, A股可以择机买入.
• H股 (1812 HK): 纸业给7X估值, 融资租赁给10X, 对应价值116亿人民币, 对应股价7.2港币. 当前港股价格6港币, 市值116亿港币. 港股融资租赁/金融租赁估值不高, 可以 等回调再考虑.

二. 公司分析

业绩更新

2015年业绩: 全年收入同比增长6%到202亿, 毛利增加45% 到54.8亿, 综合毛利率27% (2014年同期19.8%).

• 造纸板块: 收入180亿, 收入占比89.3%, 毛利率22.9%, 毛利占比75.5%. 2015年完成机制纸产量418万吨, 销量415万吨, 收入202亿, 同比增长6%. 成本降低3.64%, EBIT/NP 同比增长151%/102% 到14亿/10亿. 纸品分类比较分散, 主要是双胶纸, 铜版纸白卡及其他机制纸. 年产浆纸产能850多万吨.
• 金融板块: 融资租赁收入11亿, 占比5.4%, 毛利率88.22%, 毛利占比17.5%. 目前融资租赁子公司注册资本91亿, 可以有5倍的杠杆空间. 公司报表中长期应收款/其他应收款高速增长.
• 其他板块: 电力及热力, 酒店, 建筑材料, 物流, 矿业等, 收入占比5.3%, 毛利占比7.0%.

B/S: 货币资金90亿,长期应收款91亿; 长借+短借240亿, 债券38亿; 归属母公司权益169亿.

股权结构: 国内唯一一家 A+B+H 股上市公司 ， 股权比例分别为 57. 5%、 24.3%、 18.2%. 2015年11月寿光国资委开始减持, 持股从59.7%下降到45.2%, 高管和员工持股从40.3%提高到54.8%.

插入融资租赁模型;

插入业务模型;