铁建装备（1786 HK）调研纪要

1. 公司简介：铁道维修养护设备提供商，产品主要用于普通铁路和有碴高铁的养护，在国内大型养护设备占垄断地位，在中小型打磨机物流车方面和时代电气下的宝工时代／金鹰有点竞争，在地铁维护设备也是和宝工时代和金鹰竞争。由于招标政策海外设备公司基本被排除出中国市场。公司产品一般20年生命周期，一般10-12年后大修一次，大修后再使用10年左右。公司在手现金丰富，净现金19亿人民币，市值48亿港币，目标派息率20-40%，由此预计当前股价下的2016年分红率2%-4%。

2. 业绩更新：2016年上半年收入同比下滑7.5%，主要由于大机板块部分订单收入确认延迟， 涉及到新产品 3 个亿的合同，包括四台除雪车，两台吸污车，一台铣磨车还有除沙车等。如无产品交付推迟因素影响，预计公司上半年收入应在 20 亿元左右，同比增长约 12%。此批产品下半年实现交付。预计全年收入大约持平或微增。

3. 经营更新：

   • 订单情况：2016年上半年新增订单 10 亿，比较差；下半年新增订单 25亿左右，全年新增订单 35-38 亿左右，与中期指引符合。中期在手订单 15 亿，2016年末未公布，但推算约10亿-15亿之间。公司产品交付周期大约需6-12个月。2017可能会有1-2次招标，保守估计则在下半年开始有采购，预计十三五期间的新增订单落在2017-2020年间。铁总管理层发生变化，主管招标的交通局领导也换了，因此今年采购延迟，低于预期。
   • 产能：现在280个标准台（对应产出能力25亿左右）。北京产能最近才批，预计17年底投产，新增50个平台，新建／维修都可，能增加5亿收入创造能力，目前大修产能不足。

4. 业绩预估：

   • 收入：1）新机采购方面，13五期间160亿（对应12五期间120亿多），复合增长6%左右。因为没有竞争对手，预计铁建装备市场份额稳固，每年以同样速度增长；2）海外新订单方面，主要寄托于与建筑类公司如中铁建、中交建出海项目的采购，目前主要集中于非洲，暂无明确订单；3）大修目前占收入10%左右，上半年同比增长9%，未来；4）新业务包括地铁和供电方面。地铁目前北京买了一台，单台7000多万，昆明今年可能采购。一般一条线可配一台，上海北京每个城市有十几台的空间。但采购取决于铁路运营公司，短期业绩增量判断有限。5）外延并购方面，预计2017年会出现并购，主要用来买进技术和客户，技术主要是补充新产品，客户主要是海外客户。因为行业原因，并购对象不太大。
   • 利润：预计毛利率方面平稳，净利润率稳定微升。但由于机器结构和维修结构的差异较大，短期之间有一定波动。

5. 投资建议：铁路养护目前机械化率50%，全国养护设备保有量2000台左右，对应价值量约100多亿，未来替换和新增还有一些空间，加上大修产能放出，不考虑并购，预计2017年及之后恢复到10%-15%的增长。目前股价对应P/B 0.77X, 对应2017年P/E 约8X，账上净现金21亿港币。虽然未来内生增速低于之前市场的期望，但考虑到公司明确的成长空间，还有2%以上的股息率, 估值扩张到10-12X的P/E比较合理，推荐买入 。

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研究员: 许振辉 || 时间: 2017年1月5日