海隆控股调研纪要

一. 调研纪要

1. 公司简介

海隆控股 (1623 HK）是为石油天然气开发提供油田设备及综合油田技术服务，在全球建立40多个生产基地及业务分支机构。集团总部位于上海。下属第一家公司于2002年创建，通过纵向和横向整合, 从单一的石油管涂层拓展到多元业务. 公司2005年进军国际市场, 2011年在香港主板上市。目前市值38.5亿港币, 2015年收入24.8亿人民币, 同比下滑3.6%. 毛利率32%-33%, 净利率6.5%. 业务分为四大板块, 包括油田服务/油田装备制造与服务/管道技术与服务/海洋工程服务, 2016年上半年收入占比分别为37%/44%/15%/4%.

2. 经营状况

• 油田服务: 包括钻井服务和贸易及相关业务, 2016年下跌较大, 但随着油价企稳, 业务从2H16开始恢复成长.
  • 业绩预估: 2016年预计收入8亿, 收入占比35%, 其中1H16 3.4亿, 2H16 约5亿. 2017年预计收入10亿左右. 2016年上半年42%, 全年毛利率预计约 38%, 因为2016年下半年低端2000马力及贸易贡献多, 利润率低. 2017年预计约略高一点到40%左右, 因为新业务高端占比高.
  • 钻井服务: 占油田服务收入的80%, 一般3-4年期合同为主, 陆上业务, 都在海外, 包括厄瓜多尔/阿尔巴尼亚/… 等, 客户包括Shell/BP/Schlumberger. 2017年收入增长来源包括新签伊拉克合同 (4台修井机, 1.5亿收入量级) 以及 阿尔巴尼亚 2017年增加5000万收入 (因为2016年只贡献了半年, 2017年可以贡献全年).
  • 贸易及相关服务包括了泥浆, 完井+固井, 贸易服务 (买进宝钢等的刚套管, 自己外加涂层再卖掉)等.
• 油田装备与服务: 包括钻杆和OTG涂层业务, 增长较为稳定.
  • 业绩预估: 2016年7亿收入, 毛利率 38%左右, 预计2017年收入10-15%增长, 毛利率与2016年差不多.
  • 此板块收入占比35%. 业务包括 1) 钻杆 (寿命1-1.5年), 全球/中国市场份额 40%/16%; 2) OTG涂层: 钻杆上涂层, 提高寿命, 国内份额60%, 海外15%-16%. 竞争对手为 NOV (美国国民油井, 钻杆是并购进来的业务, 主要生产大型钻机, 钻杆只占收入2%);
  • 毛利率: 涂层因为特殊配方, 竞争少, 毛利率高, 可达 50%-55%; 钻杆标准化的毛利率35-38%, 非标的毛利率40%-60%;
  • 客户: 国内与三大油长期供货协议, 海外BP/Schlumberger/等都有供货合同.
  • 2015-2017销量预计为 2万吨—> 2.8万吨—>3.1万吨. 2017年和俄石油的1.8万吨已签 (供货期从2016年2月份到2017年上半年). 中东/中国/南北美订单也有, 国际销售量超过60% (2016年70%). 交货周期3个多月.
  • 增长机会: 加拿大看到机会, 很多钻井都需要冬季作业, 因为非冬季就是沼泽; 美国订单会稍后, 目前美国页岩油资本支出开始增加, 但订单量还是较少.
• 管线技术与服务: 与油价相关性小, 西气东输/陕京管线/莫大线等, 属基础设施性质.
  • 业绩预估: 2016年上半年1.4亿收入, 33% yoy. 下半年预计2亿收入. 全年毛利率约 28%. 2017年收入预计同比增长15%, 毛利率28%-29%.
  • 业务包括管线涂层, 管道检测服务等.
  • 市场来源稳定, 80%来自国内, 20%收入来自海外 (澳大利亚API, BP土耳其, 巴基斯坦, 哈萨克斯坦, 土库曼斯坦等). 目前中国主要的是主干线业务, 检测用于旧管线, 涂层新的管线比较多. 陕京4线正在建, 西气东输 4线在审批.
• 海洋工程服务: 2016年收入大幅下跌, 2017年有望回升.
  • 业绩: 2016年上半年年收入从15年上半年的4.12亿下跌到0.33亿. 预计2016年全年收入0.7亿, 2017年2-2.5 (上半年1亿), 2018年至少3亿 (因为70%已经确认, 对应300天工作量). 2015年毛利率16%, 预计到2017年能差不多.
  • 国内业务下跌严重, 但2017年有机会见底回升: 2014年进入, 买新管铺设机. 2015年5.9亿收入, 全来自中海油. 2016年收入少. 主要是中国客户中海油, 南海区域, 有政治争端, 项目延后. 中石油舟山项目已经签订, 因此2017年上半年项目锁定.
  • 海外业务渐渐弥补国内业务: 一直在拓展海外项目, 在马来西亚新建办公室. 2016年中标印尼项目, 2017年印尼项目将继续贡献收入. 对于2018年, 由于拿到了塞班的项目 (与当地油服企业合作), 合同签了200多天; 关于北海项目, 已经确认了一部分收入, 主要是设计收入, 500万左右, 与中海油一起, 2017年大约也为500万, 都是设计标. 工程标目前没有, 预计2017年2月份有工程标中标结果.

3. 公司减少资本支出, 降低费用, 应收账款周转天数等在改善

• 资本支出减少: 海隆2014和2015年的资本支出分别为13亿/3亿, 公司预计2016年资本支出2.2亿 (上半年1.3亿), 2017年将更少. 从2016年开始不买钻机, 采用经营租赁方式. 例如2017年4台与BP合同都是经营租赁.
• 应收账款周转预计从下半年提升: 因为国内三大油反腐, 应收账款周转变慢, 周转天数从1H15的220天提高到1H16的320天, 预计从2016年下半年和2017年开始降低;
• 债务结构: 总债约26亿, 债务成本海外4%, 国内6-7%, 70%海外债务. 然而2015年上半年和2016年上半年公司以美元计值的收入占比为66.7% 及 40.5%, 有汇兑利得0.94亿人民币, 同时因为有债务的汇兑损失0.57亿, 总和还有0.37亿的汇兑利得, 相较于2015年上半年的亏损0.18亿, 还多了0.55亿的利润.

二. 投资建议

• 业务判断: 预计2017年油价稳定在50-55USD, 油田资本支出比2016年提高. 海隆的油田装备和管线技术业务增长稳定, 油田服务开始反弹, 海洋工程业务逐渐回升, 预计业务底点在2016年.
• 投资评级: 预估2016年20亿收入, 净利润约1.3亿; 2017年收入24亿, 净利润1.8-2亿之间. 目前市值38.5亿港币, 对应17年P/E 18X, 目前P/B 1.0X. 股价的催化剂在海洋工程业务的超预期恢复, 如果北海项目拿到较大的工程标, 则公司业绩仍有上修空间. 鉴于目前的估值已经修复, P/B也已在1倍以上, 中性评级, 关注北海项目进展.

研究员: 许振辉 时间: 2016年11月26日