畅捷通 (ChanJet, 1588 HK)

一. 估值评级

2016年1月22日: 中性

市值30亿港币, 账上净现金10亿多港币, 每年利息收入3000多万港币. 预计研发和市场销售费用会继续提高, 但主营业务收入增长较慢 (软件收入持平, 云服务收入增长高但基数低). 预计2016年收入3.7亿左右, 剔除股权激励影响净利润约为7000万左右, 目前价格港币13.8元, 对应16F P/E 35X左右; 去除净现金估值约为23X. 当前行情下估值偏贵, 未来的提升还是看云服务的进展.

二. 公司要点

2.1 软件产品收入增长缓慢, 利润率逐年下降

管理层给出的指引是未来主业收入增长为个位数, 因为软件产品较为成熟. 公司从上市后收入增长缓慢, 2012-2014年收入增长分别为 8.1%/-5.6%/9.5%, 1H15收入增长2.0%; 净利润更是大幅倒退, 14年和1H15分别增长 -16.1%和-25.1%; 净利润率从2011年的41.5%大幅下降到2015年中报的28.8%. 公司给出的原因是正在云服务的运营和研发投入加大, 以及市场销售费用大幅提高.

1H15年收入1.89亿, 归属母公司净利润5450万, 净利润率28.8%; 9m15收入2.45亿, 归属母公司净利润约为-1680万, 意味着畅捷通3Q15亏损了7130万左右. 原因来自于云服务投入的加大, 以及一个员工信托收益权计划.

员工信托受益权计划2015年4月公布, 在2015年6月16日完成首次授予，收购的股份价格约为人民币21.66元, 约为26港币. 自授予日至2015年9月30日期间对应的成本在综合损益表中列示。信托计划通过公司自有资金从内资股股东购买内资股或者从公开市场购买H股, 购买股数为总股本的10%, 即0.217亿股. 解锁为自授予日后1-3周年按30%, 30%, 40%的比例进行. 另外, 公司也有权发行不超过0.324亿内资股, 0.11亿H股.

2.2 云服务业务实质货币化进展较为缓慢

云服务的商家用户数增长还是较为迅速的:

• 到2015年6月30日为止, 畅捷通云服务平台新增小微企业用户13万, 累计小微企业用户数超过26万. 有30多家第三方开发商有意愿或者已经开始在开放云平台上开发应用.
• 截至2015年9月30日止九个月，畅捷通云服务平台新增小微企业用户数超过22万家，累计小微企业用户数超过35万家。
• 目前已上线的云应用有易代账, 会计家园, 工作圈, 客户管家等.

1H15来自提供服务的收入为1890万, 1H14为1460万, 同比增长29%, 增长快于软件较多, 但是是由于基数较低. 1H15/1H14来自软件的收入分别为1.7亿/1.69亿, 相比较来自云服务的收入占比很小.

三. 附录

2.1 公司简介

畅捷通是小微企业软件及服务供应商。2013年小微软件及IT服务市场占中国软件及IT服务市场0.4%。而中国小微企业财务软件又占整体小微软件及IT服务市场的17.6%。畅捷通在整个小微软件与IT服务市场持有份额3.8%，排名第1，2015年产品累计注册企业客户96万 (2013年60万)。

畅捷通的软件产品有T1, T3, T6, T+, G系列等, 对应不同大小的企业. 目前正在将其他系列向T+迁移. 2013年前T3+T6收入占比超过65%, 到了1H15, T+系列产品收入超过了50%, 迁移过程还算顺利.

2.2 公司业务

收入模式：

• 超过90%收入来自软件产品销售。销售模式为分销，拥有超过2000家渠道合作伙伴。
• 另外从3Q14开始在平台上推出企业云应用商店以推广云应用，并于3Q15向第三方开放云平台，采用收入分成方式与第三方分享收入，计划应用免费提供使用或者按使用时长（月、季、半年、年）收取订阅费，订阅费按照时长动态定价.

2.3 股权结构

2015年香港上市, IPO发行价14.57港币，募资7.23亿港币. 资金中2.46亿用于 T+ 系列软件产品研发，1.64亿用于云平台开发，1.68亿用于云服务的推广。

全球發售完成後，用友將直接及間接擁有畅捷通註冊股本約72.32%。王文京間接控制用友註冊股本約48.13%。

2.4 行业分析

中国软件及信息服务业市场规模目前大约在4万亿, 其中软件产品占1/3约为1.3万亿左右. 而中国小微企业数量在7000万左右 (绝大多数是个体工商户, 企业数2000多万家), 其软件和IT服务市场大约为100~200亿, 整体增长15%左右. 小微企业的软件产品相当分散, 竞争激烈. 而云服务市场刚开始起步, 目前规模仅为几十亿, 预计未来有30%+的增速.

在小型ERP市场, 竞争较为激烈，优秀的ERP产品多来自于大中型ERP厂商设计研发，主要被 用友（畅捷通）、金蝶、管家婆、速达 几大厂商瓜分大部分市场。