3SBio (三生制药, 1530 HK) 调研报告

|:------------------|----------------|--------------|------------------------| | 分析师: 许振辉 | 评级: 中性 | 地点: 北京 | 时间: 2015年11月4日 |

公司简介

三生制药1993年成立，国内领先的生物制药公司之一。在2007于纳斯达克上市; 2013年，公司取消上市地位，并于2015年6月在香港交易所重新上市, 募资55亿港币。公司主要集中经营针对 肾脏病、肿瘤和自身免疫性疾病 的创新药物, 旗下生物药品品50种, 在研产品29种 (其中14种为国家一类新药)。老总59岁从国企出来创业, 一开始就从跨国外企挖了一个销售团队, 直接销售北上广, 老家东北都没有其他地方做地好, 北上广浙江等地收入占比40%以上.

生物制药: 主要是作治疗用途的蛋白质和核酸，其通过生物技术（如DNA重组技术）生产。一般而言，生物制剂较难复制，主要由于（1）生物制剂的有效性对生产过程十分敏感，（2）投资成本相对较高，（3）其批准过程比普通仿制药更长。化学仿制药研发3-5年, 研发费用100万-500万美元, 专利过期后平均每年价格下降25%~80%; 生物仿制药研发需8-10年, 研发费用1~2亿美元, 平均每年价格下降10%~30%. 生物仿制药一条生产线需要2亿美元.

目前共有销售团队覆盖了超过3,400家医院以及约60%的中国三级医院.

股权结构: 大股东娄竞 (老董事长儿子) 持股26.21%, 中信产业基金28.32%. 目前流动性不好, 中信产业基金到期后有希望减持一些.

调研要点

1. 公司营收以两个核心生物药品为主

目前益比奥 (EPO产品, 重组人促红素) 和特比澳 (TPO产品, 重组人血小板生成素) 两个药品占收入的84%多. 赛博尔 (收购的EPO产品), 蔗糖铁 (缺铁性贫血症) 还有其他产品占2%, 4.8%和9.7% (1H15).

• 益比澳: 用于慢性肾脏病诱发的贫血、化疗引起的贫血，以及减少异体血输入量。它在2013年拥有43.6%市场份额，超过了随后五名最大的竞争对手的合并市场份额。之前丽珠花重金搞, 没搞成.(目前的单抗也有一窝蜂的趋势, 18-20年都出来了, 到时会很难看.) 长效促红素今年一期结束, 希望明年能报二期. 以后的思路是益比澳打一二线城市, 而收购的赛博尔打三四线城市.

市场空间: 中国重组人促红素(rhEPO) 市场在2009至2013年复合增长率为19.8%，预计2013至2018年中国rhEPO市场复合增长率18.5%至29.5亿元人民币。现在中国rhEPO市场有14家公司参与，12家国内及2家跨国公司，当中三生制药市占率第1达43.6%，加上收购的市占率3%的赛博尔后，估计现在在该市场市占率为46.6%。排名第2及第3的哈药生物与上海凯茂市占率分别是13.9%及10.1%。

• 特比澳: 是一类新药，2006年推出, 是中国唯一商业化的重组人血小板生成素产品。获得食品药品监管总局批准用于两种适应症: 化疗诱发的血小板减少症和免疫性血小板减少症. 目前收入来自于销售团队覆盖的不足10%的医院.

中国重组人血小板生成素(rhTPO)市场在2009至13年复合增长率为36.9%，预计2013至2018年中国rhTPO市场复合增长率32%至12.6亿元人民币。特比奥现时在中国无直接竞争，是中国市场上唯一rhTPO产品，主要竞争是CIT及ITP的其他疗法。

2. 并购是公司战略之一, 将继续进行

• 2015年10月, 三生制药对外宣布与一家韩国生物制药公司AlteogenInc.订立了独家特许交易，交易的品种就是曾经畅销一时的赫赛汀仿制药（ALT-P7）, 目前ALT-P7仍在临床前阶段。Alteogen是一家致力于开发畅销改良药，包括开发、制造及销售ALT-P7。ALT-P7是一种旨在治疗中国内地、香港及澳门的癌症患者的人表皮生长因子受体2（HER2）基因途径的新型抗体药物复合物。

赫赛汀是罗氏的肿瘤药当家花旦，多年来一直位居全球最畅销药的前列，根据罗氏的发布的2015年半年报，公司的赫赛汀在2015年上半年就达到32.65亿瑞士法郎，同比增长11%，居于所有抗肿瘤药领域的首位，比阿瓦斯汀还有多200万瑞士法郎。2014年赫赛汀全球销售达到62.75亿瑞士法郎，同比增长7%。在国内，根据中康CMH的数据监测，2014年赫赛汀在中国的销售额已经达到了17亿元，同比增长31%，预计2015年还会有增长。

赫赛汀在欧洲和日本的专利已经于2014年到期，而美国的专利也截止到2015年。目前全球有数个赫赛汀的生物仿制药进入了III期临床，最快在2016年将会有仿制药上市。具体到国内，目前已经有中信国建等企业开始进入临床申报阶段。

• 2015年7月，三生制药收购浙江万晟药业，总代价为5.28亿元人民币，相当于19.8倍2014年市盈率, 收购为了增强公司的肿瘤产品组合，并为公司提供生产和研发设施以开发化学药物 (十几条化药线, 可以生产三生产品, 自建都要5亿以上). 此公司300多个医药代表 (基本cover 2-3-4线城市, 1-2线较少), 皮肤科较强, 去年2亿多收入, 今年3亿多, 增长没有三生高, 营销费用50%多, 偏高, 希望2-3年降到40%. 2014年收入2.8亿人民币, 净利润0.27亿.
• 2015年6月, 从Apexigen Inc成功購入抗腫瘤壞死因子單克隆抗體技術在中國區域以外的全球權利(內部開發代碼為SSS07), 而有關技術在中國區域的所有權利已於二零零六年從Apexigen購入。通過收購抗腫瘤壞死因子單克隆抗體技術的全球權利, 參與總價值高達350億美元(根據IMS Health 數據)的抗腫瘤壞死因子抑制劑的全球市場。
• 2014年12月完成收购赛保尔生物，赛保尔生物的产品赛博尔是第二种重组人促红素，是三生主要产品益比奥的竞争对手之一;
• 2014年收购了Sirton, 其是意大利一家合约形式药品生产商，三生计划以之为平台在欧洲注册及营销生物技术产品，进入欧洲市场. 公司有60-70人, 都是本地人, 公司目前没有亏损.
• 2014年投了中信国健7%的股权 (其大股东二股东目前在打架), 正在争取拿下整个公司, 但难度较大.

上海中信国健药业股份有限公司（简称中信国健）成立于2002年1月，目前注册资本为51,022万元，其中富健药业有限公司（香港中信泰富有限公司实际控制）持有43.42%股权，上海兰生国健药业有限公司（简称兰生国健）持有41.69%股权，兰生股份持有0.73%股权，其他股东共计持有14.16%股权。2014年度中信国健营业收入为91,233 万元，比上年度增长6.81%，归属于母公司股东净利润 21,241 万元，比上年度下降28.05 %；截至 2014 年末，归属于母公司股东权益合计194,548 万元。

　兰生国健成立于2000年3月，注册资本为41,000万元，其中自然人马菁（科研人员）持有57.75%股权，兰生股份持有34.65%股权，上海兰生（集团）有限公司持有3.85%股权，张江集体资产投资经营管理有限公司持有3.75%股权。2014年度兰生国健营业收入0元，净利润7,605万元，比上年度下降30.59%；2014 年末净资产83,744万元。兰生国健收益主要依赖中信国健。

由于中信国健A股上市计划受阻, 而且兰生国健除投资中信国健外没有其他实质性业务, 医药产业也不是兰生主业, 兰生拟退出该项投资。公司将通过上海联合产权交易所，转让本公司所持有的兰生国健34.65%股权及中信国健0.73%股权。

3. 内生增长和并购维持公司较高速的增长

截至2015年6月月底，公司手头上有38亿元人民币现金，其中约10亿元人民币是IPO所得资金中拨作并购用途的资金。公司预期内生增长20-30%, 以后通过收购来拿到20-30%增长, 3-4年后销售目标50亿.

利润率由于收购的药品的因素影响会逐渐下降, 但自己的产品如EPO和TPO产品利润率不会下降. EPO产品较为成熟, 增长一般, 量超过15%, ASP每年下降3%~5%, 收入增速15%以上; TPO产品在国内没什么竞争, 增长快于EPO. 两者合起来应该能达到20%~30%的增长. 其他化药等占比很小.

收购部分, 暂时不能确定.

2014年销售收入11亿多, 毛利率90%左右, 净利润率31%左右 (调整后34%). 未来由于收购的药品, 净利润率可能有点影响.

估值与评级

目前股价对应2015F/2016F P/E为32.8X, 24X, 估值比较合理 (估值高于香港上市其他化药企业). 由于短期没有重磅产品, 上行空间取决于收购和未来的新药, 时间较长, 并且此轮招标限价政策对医药行业的影响将延续到明年, 从而造成对整个医药板块估值的压制, 建议 观察, 中性 评级. 如果16F P/E等跌到20X以下, 即下跌20%左右, 可以考虑买入.