复旦微电子 (1385 HK)

公司介绍

公司是国内从事超大规模集成电路的设计、开发和提供系统解决方案, 形成了IC卡、通信电子、电力电子、汽车电子、消费类电子五大产品和技术发展系列。

公司业务

公司的业务主要包括三部分：

• 安全与识别、智能卡等业务，占公司的收入比重超过 50-60%，利润占比更大；
• 电力电子，主要为漏电保护器开关、家用电表智能芯片、消费电子/相对低端的存储器；
• 军品产品线，四家非国有研究所之 一，其他三家为同方、国腾和华越。

最高毛利率的是安全识别产品，公司校园卡市场份额 80%，公交卡 50%，社保第三。目前市场电子标签每月 5000-6000 万出货量，手机照相模组的芯片量产还不确定。 95%以上都是非接触的。上海复旦都是双界面的, 为其优势. 公司的新增增长点主要来自于金融 IC 卡芯片、NFC 电子标签及手机照相模组芯片，预计较快放量的会是 NFC 电子标签.

公司的子公司主要包括如下：

• 复控华龙: 上海复旦微电子占比 51%，主要做北斗芯片/通讯芯片/电表芯片. 北斗芯片第一代由该公司首先研发出来，第二代产品也已经出来. 公司透露想挂牌北斗芯片部分到新三板;
• 华岭集成电路: 上海复旦微电子占比 2/3，主要做集成芯片测试，公司占比已经降至 40%，该公司还服务于中芯国际；
• 复旦通讯: 上海复旦微电子占比 19%，目前已经基本计提完毕。

竞争情况

国民技术、大唐微电子、华虹、清华同方、华大微电子，五家为国营公司，公司技术上没有任何劣势，非公司的竞争对手; 英飞凌、ST等才是公司的竞争对手。公司在非接触上技术优势明显。

市场份额方面，公司在细分市场全是前三名。13.5m 的电子标签为全球第一、NXP 第二。社保卡第一名为中国电子，其次是大唐、复旦。技术上国外公司有优势。硬件等与国外公司无差别，差距主要在于体系上的差别，如 4 年前 nxp 与 google 开始研发 android 上的 nfc。公司与其至少有 2-3 年的差距。行业上的差距越来越大, 如系统集成、安全体系、安全规范等问题差距。

复旦微电子的优势为电子标签、安全芯片、Nfc 芯片，未来最可能量化的为电子标签，什么时候批量还不清楚，移动最近的变动太大。

股权结构

截止至：2015-06-30 股东名称 持股数量(万股) 持股比例 ■ 上海复旦科技产业控股有限公司 10,962.00 17.76% ■ 上海复旦高技术公司 10,673.00 17.29% ■ 上海政本投资咨询合伙企业 5,216.73 8.45% ■ 上海政化投资咨询合伙企业 4,744.34 7.68% ■ 上海国年投资咨询合伙企业 2,994.15 4.85% ■ Springs China Opportunities Master Fund 1,922.40 3.11% ■ Credit Suisse Group AG 1,737.60 2.81% ■ 施雷 721.00 1.17%

董监高持股: 董事长蒋国兴1.4%, 总经理施雷3.27%, 高管等分别有1%上下的股权;

估值与建议

Nov/26/2015

行业测算:

• 金融IC卡: 目前NXP的芯片价格0.6美元. 国内金融IC卡2013年发卡2亿多张, 主要以社保卡为主, 纯金融IC卡较少; 2014年新增超过6亿张, 国内厂商份额不断提高. 目前全国银行卡保有40万张, 2015年年初存量金融iC卡突破10亿张, 芯片95%来自于NXP, 剩余份额被英飞凌和Smasung瓜分. 目前国产芯片卡公司由于安全认证, 国际厂商压价, 还有银行不乐于改变等都导致国内厂商如复旦微电, 大唐微电等进展慢.

与身份证/社保卡比较: 截至2013年，我国已累计发放二代身份证12亿张、社会保障卡6.29亿张，出于国家安全考虑，全部使用国产芯片。

2013年芯片卡发了5亿张，2014年预计达到7亿张，到2015年底，芯片卡预计能发到20亿张, 整个国内市场可能也就30多亿张的容量. 以每张0.5美元算, 总市场15亿美元, 不到100亿人民币, 分到3年, 每年30亿市场.

IC卡产业链:

• NFC芯片: 复旦微电子是国内唯一供应商, 2年内不会有第二个, 放量时间不清楚, 移动现在还未集采. 2013年全球有3亿台NFC终端, 复旦微电子的目标是国内一线品牌采购的前二大厂商. 已经做完出售前的所有测试准备.

业绩与估值: 公司的芯片单价都很低, 靠数量放量, 目前收入10亿不到. 15-17年BB预估 EPS增长分别为10%, 35%, 21%, 对应P/E 16.4X, 12.2X, 10X; Sales预估增长为14%, 25%, 8%; 毛利率预估为48.3%, 48%, 46.3%; 净利润率预估19.2%, 20.7%, 23.6%. 2017年数字预估可信度不高. 以12-month forward P/E处于较低水平. 目前公司市值37亿港币 (30亿人民币不到). 目前复控华龙应该会诉求挂牌新三板, 将是股价的另一个促进因素.

复控华龙注册资本3000万, 2007年成立. 北斗部分应该收入应该很小, 千万量级. 但是如果挂牌新三板, 复旦微电子的应占市值估计在几亿人民币, 相对于总30亿人民币市值, 是一个比较大的upside.

官方介绍: 上海复控华龙主要产品方向包括芯片和嵌入式系统两类，包括“领航”系列北斗卫星导航芯片产品线；专用芯片产品线；智能网络摄像机产品线和433MHz无线通讯传输模块产品线。“领航”系列芯片是公司在国内率先推出的可量产的北斗卫星导航基带处理芯片，奠定了公司在北斗芯片领域的领先地位；专用芯片系列包括节能照明电子芯片和电能表专用芯片，以出色的性价比在市场上不断扩大份额；智能网络摄像机产品线通过创新的即插即用方案，引导网络摄像机由专业市场进入家用消费市场；无线通讯模块产品线广泛应用于点对点无线数据通信领域和自组网自动抄表领域。

评级: 买入. 不考虑北斗挂牌新三板目标价为7.8HKD 对应16F P/E 16X. 考虑新三板挂牌, 则增加20%估值, 目标价9HKD, 对应50%上升空间.

年报/中报更新

FY2015

收入增长22%, 由于研发开支等大幅提高, 净利润同比减少5.4%. 收入增长主要是因为金融IC卡和NFC卡芯片贡献.

1H2015

营业收入增长11.7%至4.2亿元人民币, 毛利率近几年基本稳定在48.9%, 毛利同比增长12.2% 至2.05亿. 营业开支占比从47.1%下降到35.1%, 主要是其他开支的降低 (从1.17亿下降到0.71亿), 但是2014年上半年有其他收入及收益0.72亿 (而2015年上半年只有0.25亿), 最后导致税前盈利增长6.5%, 净利润同比增长3.6%. 到了2014年下半年之后, 补贴等减少到正常水平, 公司业绩在2014年明显是得到了平滑.

2011年公司毛利率低, 只有44%, 但是营业支出低, 只有33.2% (与2011年之前的水平差不多); 然后进入2012年之后, 公司的毛利率大幅上升到48.4%, 然而营业开支上升到39.1%, 之后2013/2014/1H15的营业开支水平在40.2%, 37.4%, 35.1%.

近几年, 全年税前净利润率基本保持在20%~22%之间, 税后净利保持在20%不到一点, 比较稳定 (当然有政府补助的调剂). 公司的增长目前一般, 从2012年/2013年收入同比增长都是16%, 2014年增长只有3.4%, 2015年上半年也只有11.7%.

FY2014

行业: 全国银行将于2015年1月1日起统一部署金融IC降级交易, 全面取消发行磁条卡, 极大促进了金融IC卡的需求; 移动支付需求爆发, NFC产业开始起步;

业务:

• 安全识别芯片: 金融IC卡开始批量发行; 居民健康卡, 金融社保卡, 市民卡, 居住证, 身份识别芯片陆续进入不同省市; 原来的主力产品IC智能卡产品, 其中的公交卡由于增长饱和及价格下调压力, 销售额和毛利均比上年下跌, 而消费类IC卡也因为反腐等原因销量下降. 综合起来, 销售额与毛利率比2013年下跌约7%及2%;
• 智能电表芯片: 国家从2009年确定只能电网规划, 2012年开始对智能电表招标采购. 复旦微电的智能电表芯片制成的电表占招标份额的1/3. 2014年中标率略微提高, 销售比2013年同比增长14%, 毛利率维持稳定;
• 非挥发性记忆体: 可穿戴设备, 蓝牙, 视频, 后续电表与机顶盒产品近年流行, 对非挥发性内存产品需求旺盛. 这部分中, 旧产品竞争激烈, 价格压力大, 但是新产品毛利率好. 整体营业额和毛利率还有上升;
• 专用模拟电路: 汽摩与通讯电路芯片市场竞争严重;
• IC测试服务: 对外服务收入增长73%, 内部交易减少27%, 毛利率维持33%;

投资: 2014年4月对非全资附属公司上海华岭进行增资, 注册资本从31mn RMB提高到42mn, 筹资55mn (即5元/1元注册资本), 引入第三方投资, 持股比例从64.9%下降到50.3%. 由于还是控制公司, 所以交易收益/亏损没有列入利润表;

FY2013

业务:

• 安全与识别芯片: 占销售60%以上, 2013年此部分收入增长34%, 公交芯片进入北京一卡通 (成为同时提供京沪广的供应商); 金融社保卡/居民健康卡工程批量供货, 市民卡/居住证方面保持市场优势;
• 智能电表芯片: 市场空间逐渐缩小, 同事受到市场参与者竞争, 销量与价格有所下调, 销售下跌8%, 毛利率也有所下滑;
• 非挥发性存储: 市场需求调整, 销售额下跌8%, 毛利率下降;
• 专用模拟电路: 漏电保护产品销售显著增加, 抵消汽摩与通讯电路销售下跌, 整体销售增加5%. 销售占公司比重较少, 对公司业绩影响不大;

投资: 购入办公物业及装修费用, 共计1.28亿人民币.

FY2012

业务:

• 安全识别芯片中, 以用在公交卡等为多, 所以价格与销量比较稳定. 而2012年除了部分高毛利新产品, 毛利率从2011年的47.6%上升到2012年的55.5%;
• 智能电表芯片销售收入比2011年增加83%, 毛利率稳定;
• 非挥发性记忆体 (EEPROM, Flash) 销售额下降22%, 因为竞争者增多, 市场饱和, 部分产品价格调整, 但毛利率有所改善, 从20%上升到了26%.
• 专用模拟电路: 由于汽摩电路与通讯电路销售下跌, 销售年减25%. 但此板块销售比重不大, 影响较小;
• 测试服务毛利率61% (2011年86%);

财务: 毛利率上升, 行政开支比去年大幅增加44%, 是因为拓展国内周边市场, 同时开发海外市场包括新加坡与台湾, 同时员工工资增长;

投资: 增资上海分点科技, 持股从26.4%提高到61.9%;