中国忠旺 (1333 HK)

参考: 忠旺财务模型

一. 投资建议

2016年4月8日

账上总资产714亿, 净资产260亿. 目前现金135亿, 银行借款与债券为368亿左右, 净负债233亿人民币. 除天津外其他板块16年业绩稍有提升, 天津厂微亏, 估计16年净利润增长较少, 保守计算持平, 则目前价格对应16年P/E 6.5X, 历史上交易在7X附近, 不过当时增长较高. 鉴于财报的风险, 暂不介入. 如果更便宜些, 考虑到天津厂的贡献开始, A股分拆部分的正面情绪, 则可介入.

二. 公司分析

简介: 中国最大的铝压延企业之一.

业务三大块:

• 工业铝挤压产品: 收入占比80%,
• 深加工产品: 收入占比12.1%, 占比在提高,
• 建筑铝挤压产品: 收入占比6.8%,
• 其他:

资本开支: 2015年102亿, 其中天津基地76亿, 辽阳基地7亿, 营口基地19亿 (2014年为87亿, 其中三大基地分别为65/9/13). 2011-2015年天津基地第一期资本开支共272亿, 包含机器设备228亿, 土地和厂房44亿.

产能: 目前运营140万吨, 在建180万吨 (其中60万吨即将投产)

• 辽阳基地 (运营中): 工业铝挤压和深加工, 年产能100万吨.
  • 工业铝挤压: 超90条生产线, 75MN及以上挤压机21台, 2015年收入130.5亿, 销量59.1万吨, ASP 22,079元/吨. 产品应用于机械设备30%/交通运输40%/电力工程20%/其他工业用途10%.
  • 深加工: 2015年收入19.5亿, 销量7.3万吨, ASP 26,669元/吨. 产品包括托盘/客车结构件/地铁车厢/高铁裙板等.
• 天津基地 (未运营): 高附加值铝压延材.
  • 第一期, 年产能180万吨, 第一条生产线60万吨中厚板已经投产准备, 第二条生产线120万吨薄板还在建设中 (预计2016年下半年建成), 产品应用于交通运输 / 化工容器 / 包装 / 其他工业用途. 预计压延产品2016年能贡献15-18万吨铝材, 硬铝每吨毛利6000-7000元, 软铝4000-5000元, 假设达到10%净利润率, 则16年贡献净利3亿, 假设PP&E中2/3是此部分, 其中1/3在16年开始折旧, 则16年这就增加4亿左右, 16年亏损1亿. 公司管理层预期2017年此板块打平.
• 营口基地 (运营中): 高纯铝及特种铝合金, 项目首期年产能40万吨于2015年投产, 供应集团内部生产需要. 2015年产量29万吨.
• 特种车辆厂 (建设中): 首期2条生产线, 年产能5,500台全铝整车, 产品应用于货车/特种车, 其中半挂车的年设计产能4,000台, 油罐车的年设计产能1,500台.

资产分拆上市: 将铝挤压业务分拆, 中房股份 (600890 CH) 以每股7.12元向忠旺发行39.3亿股, 占中房经扩大后股本的75% (中房同时以7.12元/股非公开发行7.02亿股, 募资50亿元). 分拆后, 忠旺持有铝挤压业务75%股份. 整个铝压延板块价格282亿元. 忠旺承诺2016-2019年净利润不少于28亿, 35亿, 42亿, 和48亿元.

分部资产: 工业168亿, 深加工10亿, 建筑2.6亿, 铝压延294亿, 除了这些就是240亿的未分配资产. 每年70-80亿的资本支出, 大部分用于天津的铝压延厂.

行业: 根据北京安泰科信息, 2015年全球铝合金车身板材消耗量105万吨, 2020年增加到260万吨, CAGR 20%.

几个不好的点: 折旧太少; 利息费用资本化严重, 虚增了利润.

• 利息费用资本化: 2014年3.07亿, 2015年7.11亿. 2014年和2015年, 平均贷款年利率为4.44%和4.23%, 融资债券利率4.47%~7.5%和4.6%~7.5%. 到2015年年末, 债券及贷款总规模为368亿元, 较2014年底的239亿元增加了129亿, 债务较重.
• 折旧: 每年5-6亿, 稍低, 感觉有粉饰财报.
• 2015年应收和应付大幅提高.

三. 业务更新

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业绩: 2015年收入162亿, 同比增长1.1%, 净利润同比增加13.2%, 主要因为毛利率从2014年的28.8%提高到2015年的33.6%. 收入中85%以上来自国内, 海外部分中美国占64.

销量: 2015年销售73.6万吨, 其中工业铝59万吨, 深加工7.32万吨, 建筑铝7.19万吨 (2014年总销售74.5万吨, 工业铝/深加工/建筑铝 分别为61.8万, 6.33万, 6.38万吨).