枫叶教育 (Maple Leaf, 1317 HK)调研报告

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｜ 日期: 2015年10月21日 | 分析师: 许振辉 | 评级: 观察 |

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枫叶教育按每年入学人数计是中国第一大国际学校，之前以高中教育为主，未来想初中小学以及学前教育扩张。高中以中加双学历为特色，高中学生中有50%能申请到国际前100学校；初小学以英语教育为特色。

调研要点

1. 国际学校市场增长迅速

2013年中国基础教育人数约2亿人，较2012年微跌2.3%，适龄学童人数在萎缩。预计到2017年为止，入学人数只有微小增长。相反，民办基础教育行业从2009年的519亿元增加到2013年的1369亿元，CAGR达到27.4%。预计民办基础教育人数的渗透率将从2013年的16.3%增长到2017年的21.9%.

国际学校市场总收入从2009年的80亿元增加到2013年的184亿元，CAGR 23%左右（其中人数CAGR 18.6%，其他是学费的增长）。弗若斯特沙利 文報告預期2013年到2017年国际学校入学人数CAGR将达到11.8%。目前国际学校行业非常分散，最大的枫叶教育市占率也仅为7.6%（以入学人数计），2013／2014学年招生13,513人。在Top 5的学校中，枫叶教育的ASP低很多，因为学校所处城市的原因。随着中国家庭收入的提高、在中国定居的外国人人数的增加、以及对外语的要求，国际学校的需求预计能保持较高增速。

2. 枫叶未来几年增长仍有较大空间

枫叶教育目前在11个城市拥有46所学校，计划未来2年增加9所新学校，到2020年预计60所学校。目前在校学生17900名，其中高中人数占比40%，收入占比50%＋。未来收入增长途径是人数增加加上ASP提高：

• 学生数: 目标是2020年达到4万名。今年增加的4000多名学生中，有3000多名是“同校增长”，只有1000多名是通过学校数目增加而来；如果能达成这个目标，则每年CAGR为20%;
• ASP: 基本上是每2-3年提高20%-30%，还有一些提升空间。目前枫叶教育的高中学费在4万－7万之间，而其他国际学校平均在18-19万。

随着学生数的增加，以及老校区利用率提高，预计未来净利润应该能保持收入同样的增速甚至高于收入增速。管理层预计未来几年利润增速能保持在20％－30%。

3. 公司财务状况比较稳定，能支持未来学校的扩张

目前账上cash & equivalents 8亿多人民币，无银行负债，现金流良好。自建学校，一个1600-1800人的学校投资在1.5-2亿元左右。未来2年扩建9所，就需要资金13-18亿。但公司目前着重推进PPP轻资产模式，由合作方提供土地校舍等，由枫叶输出管理以及一些必须的教学设备，每所学校仅需1500-2000万，如全部是PPP模式，则9所学校仅需1.8亿。扩建学校所采用的模式取决于收益率。因此，枫叶应该有足够的资金扩张学校，但采用PPP模式涉及利益分成，会减少枫叶的利润。PPP合作对象包括了政府和当地企业。

红杉之前是优先股投资进入，因此有优先股公允价值投资影响利润，上市后就没有了。

4. 国际学校进入门槛渐高

国际学校牌照需要省级教育厅审批，而且对于出国学校的审批更为严格。枫叶有先发优势，而且经过多年运营，建立了较好的口碑。

4. 折旧年限稍显激进

固定资产采用50年折旧，目前PP&E共有12亿左右，假设以25年折旧，每年折旧成本将提高2000万，占到全年净利润的15%.

估值与评级: 观察

目前股价对应2015F和2016F P/E 22.7X 和 18X，P/B 1.72X, 相对较高。考虑到公司未来的盈利增速25%的中枢，以及投资的强度较大，建议观察。如果股价回落，估值处在更为合理的位置，则考虑买入。

风险因素

• 随着学校扩张，教师质量与教育质量不能得到保证；
• 普通公立高中也开始开设国际班，影响枫叶生源和入学人数；
• 其他国际学校竞争；