耐世特 （1316 HK）调研纪要

2016年9月

公司简介

Nexteer (耐世特) 是一家先进的转向及动力传动系统公司，主要产品包括转向系统及动力传动配件，前者收入占比80%以上。公司1906年创立，1909年被通用别克收购，1998年通用建立Delphi（德尔福），Nexteer是其中主要的公司之一。2005年之后德尔福申请破产保护，后耐世特被出售给北京太平洋世纪汽车系统有限公司。2015年收入33.6亿美金，毛利率15%左右，2012-2015年3年收入CAGR 15.7%，净利润率一直在扩张。

中期业绩超市场预期

收入同比增长17.1%到19.2亿美元，毛利同比增加31%，归属母公司净利润同比增加54.2%。由于产品结构的问题，毛利率同比增加2个百分点到17.4%。收入增长符合预期，毛利率的扩张和净利润增长超出市场预期。

业务更新

1. 未来几年业务增长将变缓：前几年的增长来源主要有美国通用及福特，中国通用业务，以及欧洲客户（包括BMW）的增长。中国区增长之前主要是因为上汽通用五菱，今年还包括新客户；欧洲之前不稳定，今年主要是因为BMW等的新项目；美国增长主要是因为整体汽车市场的恢复。展望未来，中国区和欧洲区的基数在增大，增速下降，美国车市已经经历几年较高增长，未来增速将更缓慢一些。预估2016年增长15%-20%（公司预计下半年增长也非常好），2017年10%左右，2018年由于有新项目大约在15%左右。
2. 通用在公司的收入占比越来越低，客户分布更趋均衡：目前中国区转向业务50%来自通用（上汽通用五菱是最大客户，长安JV项目今年开始投产，GM/Ford/GSA在进行）；全球范围内通用占比50%-60%，因为在美国本土来自通用收入占比较高；
3. 未来的增长来自EPS渗透率提高，以及市占率提高：EPS（电动助力转向）合资品牌渗透率为70%-80%，中国本土品牌有40%+，本土品牌还有一定的提升空间；而市占率方面，耐世特目前在中国市占率13%，市场第三位，未来会继续提升。因为政治因素，耐世特前几年从日系拿到很多份额。整体汽车市场和转向系统市场增速较缓，公司的增长来源于渗透率、市占率以及新产品；
4. ADAS系统方面的布局仍处于初级阶段：目前与高校合作研发ADAS，也考虑并购；从非ADAS系统相关的EPS提升到ADAS相关的 EPS的单价有实质提升，因为需要可靠性提升。目前仍处于内部研究阶段，实际进程没有披露，公司应该是先从转向系统相关的方向进行布局；
5. 其他：a) EPS价格低端到高端相差几倍，如给通用五菱设计的有刷电机EPS就很低端，而全球高端客户产品价格就高很多，因此用户或者产品结构的变化对公司的利润率会有较明显影响；b) 主要竞争对手稳定，出现恶性竞争的可能性较小。目前的竞争对手包括：博世（此部分收购来自TRW转向业务的收购，与上汽有JV），蒂森克虏伯，捷太格特，RSK等；

投资建议

预计2016年EPS增长40%以上，2017年15%，2018年15%-20%，目前价格对应16F P/E 12X，17年11X左右。以目前的在手订单与项目等因素看，下半年继续保持高增长，且近两年的增长比较确定，对比港股汽车零配件公司，当前估值便宜，但增长速度略低，分红较少，但考虑到未来介入ADAS的可能性，建议现价买入，估值有扩张的空间，催化剂是ADAS相关公司的收购或者下半年业绩的继续超预期。