Nexteer (1316 HK)调研纪要

| 分析师: 许振辉 | 日期: 2015年11月17日 | 评级与建议: 长线买入 |

一. 调研要点

1. 电动助力转向是环保和汽车轻量化的趋势, 大方向不会改变.

   目前的转向系统都在从机械转向/液压助力转向 (HPS) 转变为电动助力转向 (EPS). 中国之前EPS的渗透率较低, 未来有很大的发展空间. 竞争对手中, 主要是国际大厂, 而国内本土公司技术较弱, 短期不会造成大的威胁.

2. 在手订单量非常丰富, 未来业绩有较好的保证.

   目前未交付的已签订订单 (24-30个月内将交付) 达到115亿美元, 而2014年同期和2014年年底都为90亿美元, 指示中国区的进展很好. 目前公司每年销售额不到20亿美元, 在手订单相对公司的销售来说非常巨大. 由于在手订单都是和车型绑定, 可交付可能性大, 取消的可能性很小, 只有交付的数量变化风险.

3. 中国区业务的高速增长弥补了欧洲业务和除欧美中之外其他地区的业务低迷.

   • 目前来自通用的收入占比超过50%; 中国的前三大客户是通用, 标志, 五菱, 也在逐渐扩展其他客户, 如BYD, 长安等;
   • 中国区收入逐年提高: 2015年上半年已经达到了20% (1H14 13%), 主要是来自上汽通用五菱和上海通用的订单. 中国区15年上半年收入增长同比接近80%.
   • 公司表示在手订单中50%是从日本竞争者手上抢到. 另外的中国本土竞争对手浙江世宝技术实力上有差距, 很难在合资与中高车型上与Nexteer竞争. Nexteer由于背靠通用, 而且积极打入新的供应商, 未来市场占有率会逐渐提高. 管理层预计未来2-3年, Nexteer成为全球前四大EPS供应商, 占全球份额10%.

4. 公司盈利能力强.

   ROA和ROE达到11%+和25%+, 毛利率稳定在14%+, 虽然ASP每年都会下降. 订单签订一般是按照车型或者车系谈, 毛利率会比较稳定. 公司毛利率和净利率都在逐年提高, 估计未来半年~一年毛利率稳定在14%+, 随着规模效应提高净利率还有提高的空间.

5. 汇率对公司的影响可控.

   假若美元对欧元/人民币升值, 而其他条件不变, 则权益及税后净利润都会下降 (公司的报表货币是美元):

   • 若欧元对美元贬10%: 权益减少20.9mn USD, 税后净利减少2.8mn USD;
   • 若人民币对美元贬10%: 权益减少16.5mn USD, 税后净利减少3.95mn USD;

   欧元从1Q14到1Q15贬值20%左右, 因此按照2015年中报披露的敏感度分析, 净利润将减少约5.5mn USD, 相当于年净利润的3%~4%. 另外弱势欧元必然导致欧洲OEM需求变弱, 采购金额变少. 今年欧元和人民币的贬值对公司的业绩是有负面影响的, 但是由于欧洲地区收入只占15%, EBITDA占比10%多一点, 所以对业务的影响可控. 如果人民币和欧元不再继续大幅贬值, FX的负面影响应该在中报中大部分得到体现.

6. 购股期权激励管理层.

   2015年6月10日, 公司向13名董事及公司高管授出10.36mn股普通股期权, 行使价格为8.53HKD, 行使期10年, 2015年6月10日~2025年6月9日. 这是继 2014 年 6 月管理層被授予购股期权后, 再次被授予期权.

二. 结论与建议

• 业务判断: 耐世特是世界前6的电动助力转向系统 (EPS) 提供商, 背靠通用和北美市场, 并在近年开始在中国市场发力, 逐年提高中国市场的份额. 在EPS渗透率逐年提高的大背景下, 处于有利的市场地位. 目前EPS的全球未来几年CAGR约为10%+, 中国区增速应该高于此增长速度, 是汽车零部件子领域增长速度前列的版块. 在公司份额提高的趋势下, 增长比整体市场快.
• 交易区间: 公司近几年 12mon-forward P/E 的区间在8X~14X之间. 目前Bloomberg 15F/16F/17F 对应的P/E在13.7X, 11X, 9.2X, 对应15-17的EPS增长为33%, 23%, 20%. Dividend yield 1%+ (VS. 敏实 425HK, 12-mon forward P/E从2012年以来的交易区间在7X-14X, 15-17年的P/E在11X, 10X, 9X, 对应EPS增长在11%, 17%, 12%; Dividend yield 3%+).
• 目标价格: 1年目标价12 HKD, 对应16F P/E 13X. 公司目前的价格在当前港股环境下, 是零部件版块中是比较合理的. 考虑到公司未来的增长, 而且是一个汽车电子标的, 只要增长保持, 估值上也还有提升空间.
• 评级与建议: 长线买入.
• 风险: 美国汽车需求弱, 通用汽车销量大降, 或者中国区竞争对手技术进展超预期, 抢占Nexteer份额; 日元继续贬值, 日系巨头压价抢占市场份额 (如捷太格特设立的激进市场份额目标).

三. 业绩更新

1H2015

• 行业: 欧洲轻型车市场增长0.6%, 北美轻型汽车产量增加1.7%, 中国增加7.3%, 世界其他地区下降2.5% (其中印度增长, 巴西衰退, 主要是上半年新兴市场经济疲弱).
• 业务: Nexteer 尚未投产累计已签约业务115亿美元, 其中EPS占76%. 新增加的有刷EPS由于价格便宜, 销量好, 15年上半年开始供应上汽通用五菱宝骏560以及五菱宏光S1. 中国区收入占比已经从2014年上半年的13%提高到20%. 中国区收入增长接近80%, EBITDA增长70%. 来自世界其他地区的收入下降34%, 主要是韩国和巴西的影响.
• 新项目: 目前正在研究先进驾驶员辅助系统 (ADAS), 以及自动驾驶技术.

FY2014

• I/S: 收入30亿美金, 增长25%; 毛利增长24%, 毛利率保持在14%+; 营业利润率逐年提高, 从2011年的3.5%提高到2014年的8.1%; 税后净利润也从2011年的3%提高到5.4%, 归属母公司近利润1.6亿美金;
• B/S: 公司净资产7亿美金; PP&E 6.3亿美金, 无形资产3.4亿, 现金3.8亿美金, 银行借款7亿美金左右, 净负债3亿美金多; 摊销与折旧1亿美金;
• C/F: CFO一直为正, CFI基本与CFO相当, 现金流相对健康;
• 财务比率: ROA 11.7%, ROE 25.8%, 盈利能力强. 资产负债率68.4%, 行业水平 (VS. 浙江世宝, ROA与ROE分别为3.4%和6.7%).

尚未投产的累计已签约业务90亿美元（签订起24至30个月内根据合同获得的收益), 其中EPS占65%; 非通用业务占59%.

四. 附录

1. Nexteer公司介绍

Nexteer (耐世特) 是一家先进的转向及动力传动系统公司.

1.1 业务

主要生产和销售三种产品:

• 转向系统 (Steering): 包含了电动转向机 (Electric Power Steering, EPS) 和液压转向机 (Hydraulic Power Steering, HPS). HPS在低端车和老产品上使用, EPS在中高端和新一代车型上使用. 按结构不同分C-EPS，P-EPS和R-EPS三种，是根据电机助力在转向器中的耦合位置分类的。
  • C-EPS是Column Electric Power Steering，转向柱式电动助力转向，助力电机直接在转向柱上施加助力；
  • P-EPS是Pinion EPS，小齿轮式EPS，也有人叫针式EPS，电机通过小齿轮加力在齿条上，即转向柱与电机在同一个机构（如滚珠丝杠或循环球）里并行耦合于齿条；
  • R-EPS是Rack EPS，齿条式，电机直接将助力加在齿条上。
• 转向管柱 (Column): 转向柱就是连接方向机和方向盘的柱子, 作用是支承转向盘以及与转向轴、万向传动轴连接, 以便把转向操作传递给转向器。
• 驱动半轴 (Halfshaft): 也叫驱动桥, 是差速器与驱动轮之间传递扭矩的实心轴，其内端一般通过花键与半轴齿轮连接，外端与轮毂连接。

Nexteer产品:

EPS类别与其简介图示:

1.2 历史

Nexteer始创于1906年, 原名Jackson, Church & Wilcox Co.

• 1909年被通用别克收购, 1917年成为通用汽车首个汽车零部件制造部门, 从事转向系统的研究和制造, 并在此后一直以一个业务部门的形式运营.
• 1998年通用汽车建立了Delphi (德尔福) 作为通用旗下的主要汽车零部件业务公司, 公司的转向业务是其中的主要业务部门, 当时公司名为德尔福沙基诺转向系统公司。
• 1999年Delphi 被通用汽车拆分上市;
• 2005年德尔福申请破产保护, 重组美国业务;
• 2009年通用汽车收购了德尔福的转向业务, 并将其更名为Nexteer Auto(耐世特汽车), Nexteer随后继续作为通用汽车的业务部门经营。
• 由于是通用的非核心资产, 因此通用寻求出售Nexteer.

马萨诸塞州市场研究公司IHS Automotive的分析师迈克·华尔(Mike Wall)称，出售Nexteer部门将允许通用汽车集中致力于生产汽车核心部件，如发动机和传动系统等，同时将较小型的系统外包给部件提供商生产。

• 2010年11月，北京太平洋世纪汽车系统有限公司(Pacific Century Motors，简称“PCM”, 由北京亦庄国际投资与发展公司与天宝国际集团合资成立)与美国通用汽车在底特律签署协议，正式收购通用旗下NEXTEER汽车转向与传动系统业务, 收购金额大约在 4.65亿美金.

• 2011年4月, 中航工业旗下的中航汽车以4.08亿元现金加1.7085亿美元债务清偿责任收购太平洋世纪的51%股权。这标志着中航汽车的发展方向从整车转向了汽车零部件.

  2015年9月, 中航汽车收购了美国汽车零部件供应商瀚德汽车控股公司 (Henniges Automotive Holdings Inc), 对价约为10亿美元, 瀚德总部位于密歇根州奥本山，在北美、欧洲和中国等地总计拥有6,500多名员工，其产品包括密封条、抗振动系统、橡胶组件等。在中国分公司的客户包括上海大众以及一汽，2014年营业收入达到8.248亿美元，而2011年为6.11亿美元。

1.3 中国区合作

• 2014年3月: 与重庆长风成立合资公司-耐世特转向系统, 双方各出资 50%,投入 总金额约 3 亿人民币。合资公司将致力于生产管柱型电动助力转向产品.

2. 转向系统与传动系统行业介绍

汽车转向系统 已经从最初的机械式转向、液压助力转向(hydraulic power steering，hps)发展到电动助力转向(electrical power steering，eps)技术。为顺应汽车节能环保的发展潮流，电动助力转向系统的发展更加迅猛，应用范围也越来越广：从最初的微型轿车，到更大型的轿车和商用客车的方向发展。eps的助力型式也从低速范围助力型向全速范围助力型发展. 日本早期的eps仅仅在低速和停车时提供助力，高速时eps将停止工作。新一代的eps则不仅在低速和停车时提供助力，而且还能在高速时提高汽车的操纵稳定性。

动力传动系统 指将动力从变速器传递到车轮的系统, 包括半轴, 传动轴及相关产品.

2.1 全球市场

汽车轉向系統全球銷售額及銷售量分別由2007年約22.9bn USD及90.3mn units增加至2012年約27bn USD及102.3mn units, CAGR 为3.4% 及 2.5%。预计 2012 年 至 2017 年, 全球转向系统市场的銷售收益及銷售量將分別以複合年增長率約5.3%及4.7%增長。而EPS於2007年至2012年的銷售收益及銷售量分別以複合年增長率約9.3% 及11.1%增長,在全部產品類型中位列第一。EPS銷售由2007年佔全球轉向總銷售收益 的44.6%增加至2012年的58.8%。預期EPS銷售收益於2012年至2017年將以複合年增長率約10.2%增長。EPS的ASP大约在350USD, HPS 220USD, 手动系统 60USD.

全球转向系统企业有 (来源: Nexteer招股书, 2012):

动力传动系统全球銷售額以複合年增長率約0.9%增加,自2007年約13,508 百 萬 美 元 增 至2012年 約14,134百 萬 美 元;而 銷 量 有 所 增 加,自2007年642百 萬 件 增 至 2012年726百萬件,複合年增長率約2.5%。全球動力傳動系統市場的銷售收益及銷售量 估計自2012年至2017年將分別以複合年增長率約5.0%及5.4%增長。根據IPSOS報告, 半軸的銷售自2007年至2012年佔全球動力傳動系統市場的總收益約64%。預期半軸分部的銷售額將自2012年約9,108百萬美元增至2017 年約11,815百萬美元, 相當於2012年至2017年約5.3%的複合年增長率。半轴ASP大约在50USD, 传动轴大约在35USD.

2.2 中国市场

中国电动助力转向系统 (EPS) 市场中，外资或合资企业占垄断地位, 包括日本捷太格特(JTEKT)、德国采埃孚(ZF)、日本精工(NSK)、美国天合(TRW)等，并均已在中国设立生产基地。日本捷太格特是全球最大的汽车转向系统供应商.

中国具有较大生产规模自主品牌的eps生产企业是株洲易力达机电有限公司、豫北新乡汽车动力转向器公司、武汉捷隆零部件公司、浙江世宝股份有限公司和吉利集团福林国润汽配有限公司。目前国内自主品牌的eps主要应用于自主品牌的乘用车上面。其中株洲易力达机电有限公司是国内最大的自主品牌eps生产企业，该品牌的产品主要用于一汽、长安、东风、北汽福田、昌河铃木、东南汽车、力帆汽车、哈飞汽车等车型上，都是国内自主品牌的乘用车; 福林国润只给吉利汽车内部供货。

合资品牌乘用车由于对eps的质量要求较高，大部分选择合资品牌或者外资品牌的EPS生产企业供货，例如上海大众、一汽大众的eps供应商主要是上海采埃孚转向系统有限公司、天合汽车零部件(上海)有限公司、东莞恩斯克转向器有限公司、杭州恩斯克万达电动转向系统有限公司。也有部分自主品牌的乘用车选择合资品牌或者外资品牌的eps，例如北京现代、奇瑞、长安部分车型的eps选择万都底盘部件(苏州)有限公司供货。

3. 主要公司

3.1 捷太格特 (JTEKT, 6473 JP)

捷太格特JTEKT公司的前身，是1921年成立的光洋精工（Koyo）株式会社和1941年成立的丰田工机（TOYODA）株式会社。目前的业务包括三部分: 轴承, 汽车转向系统与驱动系统, 机床. Jtekt来自转向系统的收入在2014财年为54亿美金, 动力传动系统为12亿美金, 是Nexteer的3~4倍左右.

• 光洋精工（Koyo）株式会社以生产轴承为基业，目前为日本乃至世界顶级的轴承生产企业。除轴承之外，光洋精工还于1988年成功研发出世界上第一套电动助力转向系统（EPS），并实现批量生产。
• 丰田工机（TOYODA）株式会社是世界首屈一指的机床生产企业，客户遍及世界各地。除工业机床外，丰田工机还从事汽车转向系统、驱动系统等零部件的生产、销售，产业领域宽泛深入。
• 2006年, 自光洋精工（Koyo）株式会社和丰田工机（TOYODA）株式会社合并成新的 “捷太格特JTEKT公司”, 制造销售汽车转向系统和驱动部件、各产业用Koyo轴承、TOYODA丰田机床.

五. 参考材料

• 转向系统介绍 (百度文库)
• Steering System Technology 2015
• 耐世特中报, 年报, 招股书
• Jtekt年报, 业绩发布材料