宝龙地产 (1238 HK)

一. 投资分析

2016年8月3日

目前是指71.6亿港币, 如果财务报表没有水分, 200亿港币以上价值是有的. 绝对低估, 买入.

二. 公司分析

宝龙地产有”小万达”之称, 早年集中于三四线城市综合商业物业开发与管理, 开发的物业中会卖一部分已收回投资, 持有一部分自己运营. 到2015年年底, 宝龙共有52个项目 (18个完全竣工, 34个开发中或待开发), 集购物/餐饮/休闲/住宅等, 主要在4个省包括江苏, 福建, 河南和安徽, 近两年在天津, 上海和杭州周边发力, 策略开始转向为 ”以上海为中心”. 截止2015年年底, 在上海有11个项目, 新增上海閔行區吳涇、上海寶山區寶楊路及上海松江區九亭的地块.

业绩: 2015年收入119亿, 其中物业销售确认收入105亿 (+26.8% yoy); 投资物业租金收入5.5亿 (+24% yoy), 物业管理服务收入5.5亿 (扣除集团内部抵消后数据, +17.3% YOY); 其他物业相关服务收入3.26亿 (包括酒店运营/百货零售/乐园业务/建筑及装饰业务等, -33% yoy, 主要是剥离了部分百货业务造成, 酒店服务收入同比是上升的). 2015年毛利率32.9% (2014年同期28.8%).

债务及成本: 綜合融資成本自 2014年8.05%、 2015年上半年7.68%，進一步降低至2015年全年7.55%。於2015年11月，本公司發行了三年期2億美元7.625%優先票據，以募集所得資金於2016年1 月完成提早贖回 2018年到期2.5億美元11.25%優先票據，成功通過優質低息融資置換了往期的高息債務。2015财年总利息開支為人民幣16亿元，較2014年的人民幣16.24亿元減少約1.35%. 账上总借款227亿, 其中银行借款164亿, 优先票据53亿, 公司债9.9亿. 按期限分, 一年内到期60亿, 一年以上166亿. 於2015年12月 31 日，本集團淨負債比率（淨負債比率按借款總額減現金及現金等價物及受限制現金除以總權益計算）為70.0%（2014年12月 31 日： 66.2%）。

业务分析

策略: 2016年营销主线为去库存, 销售目标150亿, 同比15.4%, 保证5个商业广场招商和开业 (特别是上海七宝和杭州滨江两个标杆项目). 管理层计划到 2020 年建成自有投资物业组合，贡献约 30%的收入（商场数目扩增至 30 个）。

土地储备: 到2015年年底, 土地储备建筑面积12.1mn sqm (已运营投资性面积约2.1mn sqm, 包括开发中土地6.4mnsqm, 待开发的土地储备3.6mn sqm), 可供3-5年的开发. 一二线城市的土地储备已经占总的63.3%. 按区域划分长三角/环渤海/海西/中西部占比46.5%, 30.1%, 10.5%, 12.9%.

管理项目: 到2015年年底, 管理经营的商业广场达到25个. 2015年有7个宝龙广场开业, 包括上海虹桥宝龙天地商业街, 上海奉贤宝龙广场, 上海临港宝龙广场, 上海宝山宝龙广场.

三部分业务: 2015年物业开发销售143亿元人民币, +34.3% YOY, 商业占比57.7%;

• 物业投资: 到2015年年底, 持有总建筑面积3mn sqm, 主要为购物广场, 分别位于上海, 江苏的无锡/常州/宿迁/盐城, 浙江的杭州, 福建的福州/晋江/安溪, 山东的泰安/青岛, 河南的郑州/洛阳/新乡/, 安徽的蚌埠, 以及重庆市.
• 物业管理与投资物业租金: 通过全资拥有的物业管理公司运营. 於2015年12月 31 日，本集團持有用於投資的物業（包括已竣工物業及在建物業）其建築面積合共約3,014,349平方米（ 2014年： 2,832,095平方米），較2014年增加約6.4%。
• 酒店管理:
  • 国际品牌酒店: 共7家, 包括青島寶龍福朋喜來登酒店、泰安寶龍福朋喜來登酒店、太倉寶龍福朋喜來登酒店、海陽雅樂軒酒店、鹽城雅樂軒酒店、重慶寶龍戴斯大酒店及上海寶龍麗笙酒店, 客房数分别为: 303/300/446/145/299/242/196, 共1931间;
  • 自创品牌连锁酒店: 共3家, 包括青島寶龍藝築酒店、安溪寶龍藝築酒店及蓬萊寶龍客棧, 客房数分别为: 170 /98 /202, 共470间;
  • 自创品牌连锁餐厅: 共2家;
• 其他业务: 如儿童乐园, 百货零售, 装饰等;

业务估值 (粗略, 2016年8月)

1. 酒店业务估值: 共2400间客房, 预计价值1~2亿, 算作2亿HKD.
   • 2015年锦江收购维也纳酒店80%股权, 作价17.5亿, 即维也纳估值为22.1亿元. 2015年酒店净利润为1.44亿元，同比增长169%。维也纳在超过20个省（直辖市）、70多个大中城市共计拥有酒店565家，其中开业酒店303家（客房48,575间），包括46家直营店（客房3.8万间）和257家加盟店（客房1.1万间）；已签约未开业酒店262家（客房3.9万间）；拥有各类会员共计1,250万。
   • 希尔顿酒店 (HLT US): 71.5万客房量, 2016年8月市值226亿美元.
2. 物业开发销售: 按照Discount to NAV来估值. 这部分NAV比较难算, 但是应该高于账面价值, 400~500亿人民币应该是有的, 算作500亿HKD.
3. 物业管理: 2015年5亿收入, 按照行业标准10%净利润率, 15X 估值, 价值7.5亿人民币, 约8.5亿港币;
4. 投资物业租赁 (租金收入): 2015年5亿收入, 但投资物业盈利非常困难, 预计最多打平, 这部分价值算作5亿港币;
5. 总和: 515亿港币 - 250亿港币负债 = 265亿港币.

三. 行业分析

商业地产现状:

• 根据第一太平戴维斯数据，目前全国已经开业的购物中心逾4000多家，2020年将有10000家。仅2015年，全国开业的购物中心就超过500个。(根据新城控股数据: 目前全国每年新开的购物中心在400家左右，欧阳捷拿到的数据是2014年420家、2015年364家)
• 上海已经开业的购物中心有150余家，还有在建的，2016年大约还要开业36家”;

相关公司:

• 保利商业: 保利MALL体量约在10万-20万平方米，将以城市新城中心为原点打造体验式购物中心，保利广场的体量约为5万-8万平方米，定位区域商业中心。二者均面向全客层消费群体。截至目2016年年中，成立不过五年的保利商业已开业运营的商业项目共13个，包括4个购物中心、8家国际品牌酒店、1个国际会议中心及多个若比邻社区商业中心，总开业面积百万平方米。未来5年，保利商业将实现在全国范围内运营管理50家购物中心、50家酒店、千余家若比邻社区商业中心，经营管理商业物业面积逾一千万平方米.
• 新城控股: 除了常州大本营，过去二十多年，新城的地域布局基本在上海、南京、杭州、无锡、苏州等一二线城市. 2015年12月，新城控股在上海证券交易所上市，成为国内首家B转A成功的民营房企, 之后公司把2017年集团销售额下限确定为500亿以外，还希望在巩固住宅市场地位的同时争取进入国内商业地产第一梯队。新城控股在2015年取得了10幅商业综合体用地，计划2016年累计开业11个商业项目，并且未来每年新增商业项目至少保持在10-15个. 新城控股目前成立了四个拓展部，组建了一百多人的土地拓展团队，北到长春，西到成都，南到海口，2017年的目标是开业及在建商业项目达到40个以上，2020年达到80个以上。

四. 业绩更新

1H16

收入同比31.7%到62.3亿, 其中投资物业租金及物业管理收入6.16亿, +22.2% yoy. 利润同比+5.7%, 低于收增速, 主要是因为投资物业公允价值收益从7亿降到了5亿, 并且赎回高息债券以及新发CB导致利息费用增加了2亿. 但是去除这些以外的核心净利润上升了26.2%.

前半年合约销售同比上升6.1%, 销售面积69.4万sqm, -7.4% yoy, 比较慢, 貢獻較大的主要項目位於上海、杭州、阜陽、天津及廈門。用于投资的物业建筑面积3.3mn sqm, 同比增加10%, 常州宝龙广场首次开业; 新增一块位于上海临港的商住地块和一块江苏镇江的住宅地块.

2016年1-7月合约销售额增加6.7%, 合约总面积同比减少11.5%, ASP提高较大.