中联重科投资要点

公司简介

中联重科股份有限公司创立于1992年，主要从事工程机械、环境产业、农业机械等高新技术装备的研发制造。主导产品覆盖10大类别、73个产品系列，1000多个品种，工程机械、环卫机械均位居国内第一，农业机械位居国内前三，目前公司转型成工程机械、环境产业、农业机械和金融服务多元发展的高端装备制造企业。中联重科先后实现深港两地上市，是业内首家A+H股上市公司。2016年上半年，公司收入90亿人民币 (同比降低15.1%), 归属母公司净亏损8亿. 业务板块方面, 混凝土机械收入占比25%，起重机械收入占比18%，环卫机械和农业机械收入占比45%，其他12%. 混凝土机械和起重机械收入占比从顶点的80%大幅降低。

投资要点

1. 工程机械行业见底后开始逐渐复苏, 销量和利用小时数都出现同比回升
   • 挖掘机： 行业下滑趋势有望于今年反转。根据工程机械协会发布的数据， 2016 年 10 月， 我国挖掘机销量为 5,816台， 同比增长 71.4%； 1-10 月累计销量为 56,746 台， 同比增长 16.9%。
   • 起重机：上半年销量同比下滑15.66%, 降幅较前几年明显收窄；到了2016年8月份，中联重科和徐工机械起重机销量出现了正增长，如徐工8月份起重机销量同比增长50%以上，而中联重科汽车起重机9月份销售单月同比增长70%以上，回暖迹象明显。其它工程机械品种例如推土机、压路机等均有回升。
   • 混凝土机械：2015年混凝土机械需求已降至极低点，尤其是泵车,2015年销量2000台，已跌至2011年销量的10%。2016年上半年，但是虽然混凝土机械销售仍疲弱，但开工小时有所回升。
   • 工程机械总体利用小时数开始回升: 小松监控的挖掘机月工作小时从2016年2月开始结束了2014年以来的下降, 今年8月增长10%, 1-8月开工小时平均同比增速6%; 中联重科泵车月工作小时缓慢回升, 汽车起重机月工作小时已接近历史高位, 1-8月工作小时平均增速18%, 塔机月工作小时平均增长15%。徐工今年1-8月挖掘机、汽车起重机、旋挖钻机、压路机月均工作小时增速5%、50%、37%、17%。三一挖掘机1-8月工作小时平均增长率为5%左右。
2. 环卫机械和农业机械空间较大, 成为公司未来的增长点
   • 2016 上半年环卫机械和农业机械收入占比分别为21%和24%，收入同比增长分别为7.9%和11.7%, 成为公司收入的新增长点。
   • 环卫机械: 公司环卫机械设备持续稳居国内第一，并通过投资意大利公司纳都勒，全面进军环境产业。2016 上半年，公司环卫一体化 PPP 项目中的首个项目在石门县落地，未来将为石门提供全环境综合治理服务。
   • 农业机械: 自公司收购奇瑞重工以来，农机板块发展势头良好, 目前公司已成为我国本土产品链最全的农业装备制造商。中国整个农机市场大约4000亿, 厂家很多而且分散, 低端产品多. 目前中联市占率仍然很小, 农机板块未来将受益我国农业机械化率和国产化率的提升。
3. 受下游行业复苏带动, 公司第三季度业绩扭亏为盈 公司前三季度营业收入为 141.03 亿元，同比减少 5.69%； 净亏损 8.02 亿元，上年同期亏损 5.18 亿元。其中， 第三季度营业收入为 50.99 亿元，较上年同期增 16.37%； 净利润为 3,424 万元，上年同期亏损 2.08 亿元。
4. 应收账款与经营性现金流状况逐步改善
   • 应收账款方面, 包括融资租赁在内的总应收账款大约在500亿元人民币, 其中表外应收大约100亿, 虽然正在总额上没有变化, 但是结构发生了改变, 来自工程机械的长期应收款降低, 来自环卫和农业机械的短期应收款占比上升;
   • 公司对过去激进的信用销售策略进行调整, 并加强回款、降低库存, 库存的结构也有所改善;
   • 现金流方面, 公司第二季开始经营现金流转正, 第三季开始累计经营现金流转正.
5. 总体评价: 工程机械行业开始恢复, 新板块稳定增长, 带来三表修复, 推升估值 公司当前市值380亿港币, 市净率0.55X. 由于工程机械行业正在复苏, 即使考虑到500亿应收账款中部分的违约可能性以及140亿存货的正常减值, 当前市净率也偏低, 预计随着应收账款的改善, 可以修复到0.7-0.8X P/B, 有较大的上升空间.

投资风险

1. 房地产调控后投资回落

   2016年我国房地产销售增长较快，传导至投资端，体现为挖掘机的销量和利用小时数均出现积极回升。考虑项目启动后的延续性，预计这轮需求回暖有望持续到 2017 年 1 季度, 但在此之后，就需要观察政府对冲房地产销售回落的稳增长政策和投资强度。

2. 新板块的竞争加大

   目前农业机械厂家很多, 竞争比较大, 毛利率仍然有压力. 由于农业机械在公司中占比相对较小, 况且公司在技术上有优势, 业务前景仍然光明.

研究员: 许振辉 2016年11月9日