中海发展 (1138 HK)

一. 投资建议

2016年4月6日

重组后, 只剩下液态运输, 假设收购部分收入增长10%到53亿, 原有油运部分不增长为52亿, 其他5亿, 共110亿, 净利润率10% (2015年很高, 大连远洋16.7%NM, 因为低油价和高运输成长), 净利润11亿人民币, 当前港股市值210亿港币, 目前净资产257亿人民币, 重组后也差不多, 对应 0.68X P/B, 16X 16F P/E (对比DB的预估: 16年收入130亿, 净利润11亿). 考虑到2015年油运状况的不佳, 暂时回避.

二. 公司分析

公司简介: 重组之前, 忽略财务公司25%的股权不计，中海发展有三大业务：干散货运输、油轮运输和液化天然气运输, 即干散货运输和液货运输。2015年总收入122亿, 油品运输/干散货运输/船舶出租收入占比42.5%/37.9%/19.6%, 毛利率分别为41%/3.17%/3.1%, 毛利润占比分别为90.61%/6.25%/3.13%. 船舶出租也属于干散货板块, 此外还有5家合营的干散货公司. 2015年由于油价下行, 使得运输成本大幅下跌, 毛利率大幅上升, 特别是油运. 而干散货由于收入同期大幅下跌, 虽然成本也下跌较多, 毛利率下行较大.

重组: 中海发展首先要整合自己的干散货运输资源，再打包出售给中远集团; 中海发展还要收购中远集团旗下的大连远洋运输有限公司。大连远洋运输有限公司也是做液货运输的. 重组之后, 中海发展的主营业务就变为单一的液货船运输，并且将成为世界第一大油轮公司，且独家专营LNG。

• 收购大连远洋: 对价66.3亿人民币, 截至 2015 年 12 月 31 日 ， 公司擁有油輪 29 艘， 6.60 百萬載重噸, 净资产61.1亿, 收入48.2亿, 同比增长16.7%, 税后净利润8.08亿 (2014年同期-4.04亿). 对价对应2015年 P/B 1.09X, P/E 7.56X.
• 卖出中海散运: 对价53.9亿人民币, 截止2015年年底, 净资产49.5亿人民币, 收入66.4亿, 同比稍微下降, 税后净利润-14.7亿 (2014年同期盈利2.78亿). 对家对应2015年 P/B 1.09X. 感觉上卖价好于买价.

业务:

• 油运: 外贸油运为主, 收入占油运总收入的64.5%.
• LNG运输: 截至二零一五年十二月底，本公司參與或主導的美孚DES項目、APLNG項目 及YAMAL專案合計擁有 LNG 船舶訂單十三艘。2015年投入运营的美孚三艘LNG实现净利润713万美元, 按权益法计算, 实现投资收益1,333万元人民币.

成本: 燃油成本2014年占44%, 2015年燃油成本从45.6亿下降到27.4亿, 下降了40%, 燃油成本占总成本比例27.7%. 另外除了船舶租赁费,其他的成本变化不大. 船舶租赁费取决于公司自由/租赁的船舶数.

运力: 本集團預計新增油輪和散貨輪共五艘 15 萬載重噸及 LNG 輪三艘 52.5 萬立方米， 預計全年實際投入使用的運力散貨輪和油輪為一百七十一艘， 1,700 萬載重噸，LNG 輪三艘 52.5 萬立方米。

三. 业绩更新

---- FY2015 ----

行业:

• 国际: 2015年全球石油貿易的活躍對油輪運力的需求增長了4.3%；而全球油輪運 力的增量僅為1.5%, 国际油轮运价整体上行.
• 国内: 內貿原油運輸市場發生了政策性變化，交通運輸部在本年三月份全面放開貨源分配計劃。海洋油產量達到十二五高點；中轉油市場，水運需求持續旺盛，全年中轉油運輸量超過2,000萬噸。總體上，2015年沿海原油水運量為6,570萬噸，同比增加1,126萬噸，漲幅達20.7%。