Modern Diary (现代牧业, 1117 HK)

一. 投资建议

2016年3月24日

目前市值84.3亿港币. 万得预估2016年/2017年 P/E 12.3X/9.5X, 对应EPS增长79%, 30%. 估值便宜, 买入.

二. 公司分析

种养加一体化模式, 从挤奶到加工 "零距离一体化"的畜牧场设计.

市场与销售: 市场份额从2014年的5.7%提高到2015年的7.7%. 市场前两位是蒙牛和伊利, 2015年市场份额分别为49.5% 和 34.5%. 蒙牛的份额在下降, 伊利的份额在上升. 目前主要覆盖在一二线城市, 三四线覆盖较弱, 覆盖率只有20%, 未来会提升覆盖率.

产品策略: 核心品类是常温奶品, 开拓常温酸奶和低温酸奶鲜奶.

三. 更新

-- 2015年业绩 (2016年3月23日) --

业绩更新: 销量同比增加89%到16.5万吨, 销售额同比下跌4%到15亿元, 毛利率从2014年的37.1%下跌到2015年的34.4%, 核心净利润同比下跌21.7%到9.6亿. 因为液态奶产品比例的提高, 销售费用收入占比提高1.8个百分点.

经营状况:

• 产品销售:
  • 原奶: 原奶销售从42亿降低到33亿, 占比从83%下降到69%. 原奶毛利率从2014年的37.1%降低到2015年的31.7%. 外售原奶占总原奶销售81.4% (2014年89.9%), 外售部分中给蒙牛的比例下降到68.5%.
  • 液态奶产品: 销售从2014年的8亿提高到2015年的15亿, 占比从17%提高到31%. 液态奶产品的毛利贡献占比从2014年的7%提高到2015年的23%, 毛利率低于原奶 (内部销售部分原奶的毛利不计入时).
• 奶牛数从2014年的20万头增加12.7%到2015年的22.55万头, 可产奶奶牛占比50.9%. 生物资产价值增加16.2%.
• 价格和成本:
  • 原奶: 外售原奶ASP 4.42 RMB/kg, 2014年为5.01 RMB/kg; Cash cost 2015年为2.80 RMB/kg, 2015年同期为2.97. 每kg毛利从2014年的2.04 RMB/kg下降到2015年的1.62 RMB/kg.
  • 液态奶产品: cash cost从2014年的7.7 RMB/kg下降到2015年的5.57 RMB/kg.
• 资本开支: 2015年资本开支16亿, 基本稳定, 其中9.55亿投入到生物资产的购置.
• 行业状况: 从2014年开始液态奶产品价格开始下滑, 海外低价奶进口大幅上升; 而奶粉部分则出现量价齐跌的局面, 原因是下游的库存很高.