东方电气 (1072 HK)

一. 投资分析

-------- 2016年12月22日 -------

目前H股市值155亿港币, 公司归母所有者权益220亿人民币, P/B 0.64X, 对应2017年ROE 0% (2016年预计-5%). 母公司注入资产重组中, A股暂时停牌. 同业方面, 上海电气/哈尔滨电气 P/B 0.4X/0.9X, 对应2017年ROE 0.7%/3.7%. 推荐买入.

二. 公司分析

东方电气国内火电市场占有率30%, 水电占有率40%, 风电市占6%, 核电市占40-50% (在核岛常规市场份额50%, 核岛主设备占比40%).

财务

从2012年-2016年3Q, 期间只有2013年收入实现了同比正增长11.4%, 其他时间都是同比下跌. 净利润更是大幅下跌, 原因是毛利率下跌导致经营利润率下降.

截止2016年三季度, 账上现金250亿, 银行借款15亿, 其他预收账款300多亿, 应收账款200多亿.

板块更新

--- 3Q16 ---

• 火电: 设备招标从2015年的90GW下跌到1-9m16的30GW, 下跌了67%. ASP方面, 火电和水电同比下跌15%和18%.
• 水电: DFE's revenue and GP margin from hydropower was -50.7% yoy to Rmb0.46bn and -35.3ppts yoy to -28.3% in 9M16 due to (i) sales volume -85% yoy to 333MW, (ii) high fixed cost, and (iii) one-off compensation paid to two operators. DFE expects its revenue to rebound yoy and GP margin normalize to 10-15% in 2017E. ASP was -18% or Rmb8,000/tonne yoy in 9M16.
• 核电和风电: DFE expects 8-10 new nuclear units to start main equipment tendering in 2016-17E and 5-6 units pa in 2018-20E. Even with such optimistic assumption, DFE expects only 10-15% revenue from nuclear pa in 2016-20E, vs. 7% in 2015. DFE's wind segment was loss making with low GP margin of 3.4% in 9M16 and 6% currently, which takes time to turn profitable. 截止2016年9月, 常规岛订单195亿, 核岛145亿.
• 天然气发电: 2014年收入49亿, 2015年收入45.4亿, 2016年预计下跌较大, 1-3Q16收入25亿左右, 全年预计32亿.

三. 行业分析

火电: 2015年招标70-80GW, 2016年预计40-50GW, 2017-2020年预计每年招标量20GW左右. 2016年10月为止, 我国火电规模1,030GW, 到2020年火电规模在1,100GW左右;

水电: 十三五期间, 全国常规水电新增投产40GW, 开工60GW以上, 其中小水电规模5GW. 2015年水电容量320GW, 2015年新增18GW, 预计2016年新增13GW, 2017-2020年每年新增 12GW. 预计到2020年, 常规水电规模到340GW.

风电: 预计2016年新增装机25GW, 2017年预计将达到30GW (因为有2016年的推迟部分), 2018年-2020年中信预计装机分别为20/25/30GW.

核电: 十三五期间, 预计每年核电装机6GW以上, 对应每年6台机组 (中信). 十三五期间核岛设备市场规模约350亿左右 (其中主设备占比60%, 辅助设备40%). 中信的这个数据预计有点夸大, 因为东方电气给出的预估是核电收入占比10%-15%未来.

天然气: 2015年我国天然气装机规模66GW, 十三五规划投产50GW, 即2020年到110GW以上, 其中热电冷多联供15GW. 意味着十三五期间每年10GW左右.