飞鱼科技 (1022 HK) 调研纪要

时间: 2015年12月18日

调研纪要

1. 公司简介

飞鱼科技是一家页游和手机游戏. 公司前身厦门光环, 2009年成立, 开始做网页游戏. 2013年12月收购凯罗天下100%股权. 2014年3月飞鱼科技成立, 12月在香港主板上市. 2015年6月以代价4.2亿港币收购厦门翼逗与厦门掌心25%股份 (新发行股份支付, 定价3.6港币), 收购后公司全资拥有这两家公司. 目前收入主要来自于手机RPG游戏, 2015年上半年游戏运营收入1.919亿, 手机RPG占比82.1%, 手机休闲7.1%, 网页RPG占比10.8%.

• 厦门光环: 创始人姚剑军, 2011年推出首款页游版 "神仙道"; 2012年推出首款手游 "神仙道" 手游版, 以及第2款页游 "大话神仙"; 2013年推出手游 "囧西游", "乱世之刃2"; 2014年乱世之刃2在腾讯平台上推出, 改名"三国之刃"; 2015年 "三国之刃" 在台湾推出, 更名为"全民快打", 同年 "美人无双"推出.
• 凯罗天下: 创始人陈剑瑜, 2012年7月推出首款游戏 "保卫萝卜", 2013年11月推出续作 "保卫萝卜2", 2015年推出手游 "花儿与少年", "小鱼飞飞".

公司2015年上半年总收入2亿, 同比增长55.9% (游戏运营占比95.3%, 广告和其他占比4.7%). 毛利率86.9%, 净利润率45.8%. 如果剔除股份薪酬, 2014年全球公开发行的上市费用, 以及2013年12月收购凯罗天下的无形资产摊销, 净利润达1.4亿, 同比增长84.3%, 净利润率更高达 70.3% (归母净利润1.13亿, 同比增长50%). 被代理的游戏收入只将分成后收入计入收入, 推广和销售费用很低, 只占5%~6%.

2. 公司游戏爆款率高达50%, 游戏储备丰富

目前有4款休闲类游戏 (4款手游), 累计激活下载2.69亿; RPG类游戏5款 (2款页游, 3款手游), 累计注册用户2.02亿, 其中页游1.64亿, 手游0.37亿. 与300多个分销和发行平台合作, 数款游戏与腾讯签有独家代理协议. 保卫萝卜系列, 三国之刃系列等都是爆款.

运营:

• MAU: RPG手游及页游MAU 2.7mn, 其中手游1.9mn, 页游0.8mn; 休闲游戏MAU 14.3mn;
• ARPU: 页游 95.6, RPG手游 85.3, 休闲手游 4.5;

新三板上市公司 "心动游戏" 的90%收入来自于代理飞鱼科技的游戏 "神仙道".

2015年下半年推出新游戏 "囧西游2", "保卫萝卜3", "神仙道2", "三国之刃" 多语言版.

3. 后续发展策略为: 利用IP推出续集或前传, 并开拓业务进入泛娱乐化, 再加收购

目前推出 "保卫萝卜" 系列少儿图书, 比较受欢迎;

游戏收购方面, 各大游戏公司均采用此项策略, 所以成功有时靠运气. 由于公司前期推出的游戏成功概率很高, 预计公司在此领域具备较高成功可能性.

评级与建议

目前公司市值28.3亿港币 (约23亿人民币), 到1H15为主, 账上现金及现金等价物7.2亿人民币, 无负债, 收购凯罗等的商誉4亿. 股息率2.7%左右.

运营方面, 1H15收入同比大幅增长, 但环比没有增长, 原因是公司收入的增长来自于手游RPG 三国之刃, 此游戏2014年下半年推出.

估值方面, 假设公司下半年收入与上半年持平, 则全年收入约4亿, 归属母公司净利润1.3亿左右 (调整后估计能到2亿以上), 对应公司15F P/E 17.7X (调整后11X左右), 若剔除净现金7.2亿, 对应15F P/E为12X (8X不到). 2016年及之后的收入增长很难预测, 预计16年收入4~5亿, 由于子公司已经收购完毕, 所以少数股东权益已经很少, 预计调整后净利润能到2.2~2.5亿, 对应剔除现金后16F P/E 6.3X ~ 7.2X.

评级与建议: 中性, 建议关注. 估值便宜, 但是小股票并且游戏的运营具有不确定性. 等下半年新推出游戏表现, 若能填补并超过三国之刃下跌的影响, 可以考虑调升评级. 目前公司一直在回购, 年初到现在已经回购1100万股, 总股本15亿股, 回购1%不到.