富春环保 (002479 CH)

一. 投资分析

2016年11月4日星期五

东吴证券: 2016-2018 年 NP 2.86亿/4.43亿/6.02亿, EPS 0.36、 0.51、 0.69 元（ 假设 2017 年完成增发） ，对应 PE 38、 27、 20 倍。 员工持股（ 11.78 元）、实际控制人增持（ 13.32 元）. [JX: 观察业绩, 更新固废特别是污泥处理行业变化, 可买入]

二. 公司分析

公司简介: 公司成立于 2003 年 12 月 15 日 ，前身是创建于 1987 年的富阳热电厂。公司 2008 年 1 月 25 日 整体变更为股份有限公司，并于 2010 年 9 月21 日在深交所挂牌上市。 截至 2015 年年报， 浙江富春江通信集团有限公司 合计持有公司 38%股权，为公司第一大股东， 孙庆炎家族通过永通控股和富春江通信集团合计持有公司 约 15.94%股权， 为公司实际控制人。

业务: 主营固废（污泥、垃圾）协同处置及节能环保业务. 地域上完善富阳、杭州 当地市场，以及新建、收购等外延策略抢占江浙地区项目 进行异地扩张， 现已拥有富阳、衢州、常州、溧阳四大产业基地, 旗下拥有衢州东港环保热电有限公司、常州市新港热电有限公司、 浙江清园生态热电有限公司 、 浙江富春环保新材料有限公司、浙江富春环保新能源有限公司、富阳市永通小额贷款有限公司、浙江汇丰纸业有限公司、江苏富春江环保热电有限公司 八家控股或参股子公司。

商业模式: 为所在工业园区提供热蒸汽和电力的同时， 提供所在工业园区及周边的污泥、废渣、 排放垃圾的焚烧处理服务。

地域扩张

衢州和常州:

• 公司 于 2012 年和 2013 年分别以 2.73 亿元和 2.66 亿元收购衢州东港环保热电有限公司 51%股权和常州市新港热电有限公司 70%股权. 衢州东港和常州新港在 2015 年分别实现净利润 0.68 和 0.62 亿元（收购当年分别为 0.50 和 0.51 亿元）， 净利润分别较收购时增长 36%和 22%；最新业绩对应收购价格的市盈率分别为 7.87 和 6.17 倍（收购当年分别10.79 和 7.46 倍. 常州新港二期项目 在 2016 年底有望投产.
• 2016年11月1日, 以3亿元收购常州剩下的30%股权, 常州项目增值价格提高很多. 此次通过定增, 非公开发行价格为不低于 11.52 元/股，发行数量不超过 7986 万股，募集资金总额不超过 9.2 亿元，锁定期 12 个月. 募集资金主要用于收购新港热电 30%股权、新港热电改扩建项目 、烟气治理技术改造项目 、燃烧系统技术改造项目 、溧阳市北片区热电联产项目 。

富阳清园: 公司 于 2015 年以 2.40 亿元收购同 位于富阳地区的清园生态 60%股权， 清园生态一期和二期合计共拥有污泥处理能力 3900 吨/日 以及纸渣处理能力， 收购完成后公司 污泥处理总能力达到 6000 吨/日 的污泥处理能力. 2014 年和 2015 年一季度分别亏损 0.15 亿元和 0.08 亿元, 观察2016年是否能扭亏;

溧阳项目: 公司 在 2014 年与中南控股共同 设立江苏富春江环保热电有限公司（最初公司持股 70%， 后将剩余 30%股权回购）在溧阳地区新建热电联产项目 。截至 2015 年年报， 公司 在建工程 4.6 亿元同比增长 66.59%，主要系子公司江苏热电（溧阳项目）在建工程增加。溧阳项目 投资总额约为 4.88亿元,投产在即.

投资逻辑

蒸汽价格提升: 公司 所处富阳地区主要有三家供热企业，除公司外其余两家分别为清园生态和三星热电。 过去由于当地存在较为激烈的区域性竞争， 不合理的降价导致富阳地区市场蒸汽均价约为 100 元/吨，与公司其他异地项目 以及浙江其他地区相比均处于较低水平（ 衢州、常州、溧阳分别为 180、 190、205 元/吨， 浙江地区平均为 150 元/吨） 。

收缩煤炭、冷轧钢卷业务: 公司 煤炭贸易业务 13-14 年收入占比37%、 45%，毛利率 1.2%、 1.7%； 冷轧钢卷业务 13-14 年收入占比 18%、15%，毛利率 4.0%、 5.2%.公司 煤炭贸易业务 13-14 年收入占比37%、 45%，毛利率 1.2%、 1.7%； 冷轧钢卷业务 13-14 年收入占比 18%、15%，毛利率 4.0%、 5.2%.