3.6 代币销售: ICO, ITO, IEO, STO - JoanJiao/TokenEconomyBook_Chinese GitHub Wiki

在代币销售中，智能合约用于发行加密代币，以完全 P2P 地换取现有代币。与在成功挖掘区块（工作证明）后铸造的本地区块链代币不同，为了确保个人对保障网络安全所做的贡献，代币销售引入了一种静态机制，用发行代币来支付直接的财务费用，通常甚至在项目开始运作之前。

代币销售允许发行加密代币以换取现有代币，并且完全是点对点地。随着以太坊网络的出现，代币销售变得流行起来。任何人都可以通过智能合约发行和销售代币。这些首次代币销售被称为首次代币发行（ICO，Initial Coin Offering），但随着“代币（token）”一词变得更加主流，首次代币发行逐渐被称为 ITO（Initial Token Offering）。在证券的情况下，又被称为 STO（Security Token Offering，证券代币发行）。这些代币销售的主要思想是通过向支持者预售代币来资助新项目，它们通常会被兑换成 BTC 和 ETH，因为这两种代币都提供较高的市场流动性并且更容易兑换成法定货币。与受到高度监管的首次公开募股 (IPO) 不同，许多早期的 ICO 都是在没有律师、金融中介或监管部门批准的情况下进行的，因此看起来更类似于众筹。早期的支持者通常是加密爱好者，而不是专业投资者。随着时间的推移，专业投资者也开始对这些代币销售产生了兴趣，因为在 2015 年到 2017 年的牛市中可能获得很高的投资回报。

在启动代币销售之前，开发人员将提交一份描述项目技术规格的所谓白皮书。然而，与描述技术解决方案的比特币白皮书不同，许多近期代币销售的白皮书往往类似于商业计划书，并且往往缺乏技术或经济规范。早期的代币销售通常不清楚代币的类型和作用，这通常使投资者或贡献者难以确定它们是否类似于众筹或众投工具。与众筹不同的是，众筹的投资被认为是捐赠或产品的预购，而早期的代币销售则会使支持者有可能获得投资回报，它更像是捐赠、投资或风险资本的混合。随着监管机构越来越多得注意到代币销售，对其的定义也变得更加严格。如果能够提供可能的投资回报，尤其是如果代币可能类似于证券，则表明该代币可能要受到证券委员会的监管（证券代币）。允许在网络内使用服务的网络代币大多不这样做。世界各地的立法者仍在努力了解不同类型的代币，并制定必要的法规。

需要重点指出的是，比特币区块链从未进行过代币销售，并且每次创建交易块时都会不断铸造比特币代币（了解更多：第 1 部分 - 比特币、区块链和其他分布式账本，第 4 部分 - 目的驱动的代币）。与基于工作量证明在本地发行、并激励个人对网络做出贡献以保证其安全的本地区块链代币不同，代币销售引入了一种静态机制，用于在项目投入运营之前发行代币以支付直接的财务费用。代币只会在项目启动之前创建一次，并向投资者发行。在这样的设置中，代币供应的一部分或整个代币供应会在项目启动之前被释放，在许多情况下甚至会在编写项目代码之前。

图 3.2 P2P 代币销售

代币销售的历史

第一次代币销售是在 2013 年进行的，当时 “Mastercoin” 项目发行了新铸造的 Mastercoin 代币，用比特币代币进行支付。此次销售完全是 P2P 进行的，为 Mastercoin 项目筹集了价值约 500,000 美元的比特币。这次筹款活动的成功启发了其他项目也将比特币区块链用于 P2P 众筹。 2014 年，以太坊项目进行了为期 42 天的代币销售，筹集了价值约 1800 万美元的比特币，打破了当时所有众筹记录。最初的众筹资金用于将以太坊白皮书开发成一个可操作的区块链网络。一旦投入使用，以太坊网络就允许为任何类型的 P2P 价值交换创建去中心化应用程序，只需几行代码即可使用智能合约。这种智能合约功能后来在其他希望为其项目筹集资金的开发人员和企业家中流行起来。以太坊智能合约简化了为其他代币发行和交易新发行代币的过程，从而在 2016 年和 2017 年引发了一系列创纪录的代币销售。

“TheDAO” 是在以太坊区块链上进行的最早的代币销售之一，引发了当时最大的代币销售，TheDAO 在四个星期内收集了相当于 1.5 亿美元的以太币。每个愿意投资的人都被保证在该分散投​​资基金的未来收入中获得一定比例的份额。然而，TheDAO 实验因壮观且极具争议的资金流失以及随后的以太坊网络硬分叉而提前结束（了解更多：第 2 部分 - DAO 的制度经济学）。成功筹款的范围，加上戏剧性的事件以及备受争议的硬分叉，引起了国际主流媒体对这种新型筹款工具的大量关注，并激发了许多其他项目也通过代币销售筹集资金。在 2016 年到 2017 年的 ICO 热潮中，累计进行了 800 多次代币销售，总共筹集了约 200 亿美元，其中许多项目被超额认购，这意味着实际可能筹集到了更多的钱。

大多数早期的代币销售都是经验丰富的工程师为替代区块链协议的研发筹款。但随着代币销售更广泛地为公众所知，它们也成为任何类型项目的筹款工具，其中许多项目甚至与区块链或 Web3 无关。许多这些较新的代币销售在没有任何严肃商业计划的情况下推出，只是在没有任何专业知识或开发证明的情况下营销一个简单的想法。而且通常代币的作用和功能并不明确，给人的印象是，代币只是出于简单的营销承诺而为筹款目的发行的。特别是在 2016 年和 2017 年的牛市中，白皮书会抛出营销流行语，缺乏关于如何实现目标以及代币确切功能的技术和经济规范。他们充其量会列出一些项目细节，例如项目的时间表、预算、指定的代币分配、代币供应以及在未来日期交付软件的承诺等。

在经历了两年的反弹和代币销售热潮之后，市场情绪在 2018 年开始发生变化。大多数代币通常在成功筹款后几周或几个月，估值就远远低于筹集的资金总额。大多数情况下，许多代币只有在投资者能够尽早进入并以折扣价购买时才有价值，而后在公开代币销售结束后以更高的价格出售，希望其他人以高于他们支付的价格购买他们的代币。在金融和经济学中，这种现象被称为“博傻理论（greater fool theory）”。所谓的拉高和抛售策略激增，协调一致的团体操纵了大多数非流动性代币的价格。通过协调购买行动，对代币的人为需求推动价格迅速上涨，使其成为外人眼中的新星。当人们试图从这次突然的价格上涨中获利时，该集团的内部人员会在价格下跌之前迅速出售他们的代币。虽然此类计划在大多数司法管辖区都是非法的，但很难起诉他们，因为在当时，这些操纵者很容易模糊身份。

2017 年发行的代币中只有三分之一在交易所上市。除非代币在交易所上市，否则它几乎没有任何市场价值，因为对代币的投资将难以清算。因此，让代币在交易所上市成为许多进行代币销售项目的瓶颈，因为交易所很难跟进对想要上市的潜在新代币申请的尽职调查。结果，上市费用变得异常昂贵。由于交易所不倾向于披露其费用，因此只能依靠个人提供的信息，披露出来的上市费用从 6000 欧元到 250 万欧元不等。

大量的代币销售，加上失败的项目和故意诈骗的增加，使得个人投资者变得更加挑剔。对项目的审查水平也逐渐上升，尤其是当机构投资者进入加密市场时。代币销售随后从公开代币销售转变为在公开发售之前仅限于少数富有投资者的代币预售。随着时间的推移，私人预售的增长超过了公开代币销售过程。

随着投资者变得更加挑剔，监管机构开始更加警惕，从而导致了代币价格下跌。根据一些统计数据，超过 70% 的项目被证明是有意或无意的骗局，无法或不会按照承诺分配收到的资金。约有 7% 的项目交易失败或在交易前被放弃。只有 15% 的项目是公开上市的。 2017 年，在超过 700 次代币销售中，超过 15% 的项目融资失败，40% 的项目获得了融资但随后又失败了，另有 14% 的项目获得了融资但项目又慢慢消失。尽管筹款成功了，但许多项目并未产生任何经济成果，代币投资者的投资回报率为负。虽然到 2017 年底许多代币价格过高，但市场似乎已经淘汰了许多不可行的项目。

无论当前的市场情绪如何，代币销售已成为一种流行的筹款和投资工具。预计 2016 年的代币销售额超过了 6 亿美元。 2017 年的数字估计约为 70 亿美元。2018 年估计从 130 亿到 250 亿不等，光是一些惊人的代币销售就筹集了超过 10 亿美元，例如 Telegram（17 亿美元）[^1] 以及 EOS（41 亿美元），[^2] 当然很多都是基于简单的承诺，往往根本没有产品。[^3] 将这些数据与传统的筹款形式进行比较，我们可以看到 2015 年全球众筹金额约为 340 亿美元，预计到 2025 年将增长到 1000 亿美元。全球风险投资资金也在增加，目前每年超过 2500 亿美元。

随着市场的整合和监管机构的跟进，代币销售开始区分他们发行的代币类型。证券型代币产品 ( Security token offerings，STO) 是发行被归类为证券的代币产品。证券代币是一个令人兴奋的新代币类别，它提供符合监管要求的嵌入式业务逻辑，例如“了解你的客户” (KYC) 和反洗钱 (AML)。轻松分割证券代币所有权的能力为新型部分证券投资（fractional security investments）提供了可能，这将允许更加新颖和个性化的资产类型和衍生品。任何散户投资者都可以持有高质量的投资组合，而现在只有私募股权公司才能参与。许多国家的监管机构已经发表声明或通过了相关法规，更多国家正在跟进。此外，从律师到投资顾问、保险公司和托管人，一系列专门从事证券代币的服务提供商正在兴起。证券型代币的明确监管不仅可以为投资者（投资者保护）提供更多确定性，也可以为企业家提供更多确定性，因为无法确定自己的项目或代币是否违反了某种规定而需要长期处理被冻结的银行账户以及长期处于被监管的恐惧之中（了解更多：第 4 部分 - 资产代币和部分所有权）。

图 3.3 代币销售的历史

代币销售类型

在代币销售的早期，由于缺乏明确的监管，许多开发人员认为他们对如何进行代币销售拥有完全的自由，因而尝试了许多不同的方法，这些方法最显著的因素是代币在不同销售阶段的价格曲线：（i）价格上涨； (ii) 价格下降； (iii) 固定价格； (iv) 未定价格。代币销售可以在整个销售期间以固定价格发行。不过汇率也可能在销售期间上涨，这样就会使得早期投资者比后期投资者获得更好的价格（风险折扣）。其他选项包括荷兰式拍卖，其中代币销售以每个代币的最高价格开始，并随着时间的推移而降低。此外，代币销售还可以发行固定数量的代币或无限量的代币。代币销售可能会以按募集资金总额的百分比分配代币的方式进行。例如，EOS 项目每天出售其总代币供应的等量部分，每天投资的总资金决定了投资者当天代币部分的分配。EOS 也是少数几个在代币销售结束前撤回投资资金的项目之一，这引发了他们是否将之前撤回的资金再投资以尽量减少出售给外人的代币的担忧。

代币销售结束后，交易所可以开始上架代币，从而允许其他人以市场价格进行交易。为防止市场操纵，项目可能会选择设置冻结或冷静期。在某些情况下，这可能是代币被冻结或归属（vested）的冷静期，这意味着在一定时间内不允许投资者转移他们的代币。冷静期通常适用于以折扣价购买的大代币持有者（鲸鱼），以防止他们抛售代币；否则，市场价格将会崩溃。

代币销售挑战

许多通过代币销售筹集资金的项目其早期创始人都是工程师，而不是企业家或资产经理。由于缺乏管理审查，代币销售中筹集的资金消耗率很高。许多资金是用比特币或以太坊筹集的，它们会受到价格波动的影响。通过适当的投资组合管理来确保所筹资金的价值是资产经理的工作，而不是区块链工程师的工作，所以很多项目因此而失败或几乎破产。例如，以太坊项目成功筹集了 1800 万美元。然而，由于比特币在以太坊销售后的几周内价格下跌（从 600 美元降至 200 美元），导致以太坊的项目资金从 1800 万美元降到了 600 万美元。以太坊经典开发项目 (ETCDEV) 也遇到了类似的问题，其代币价格暴跌并直接导致了他们缺乏资金。Steemit 是另一个因代币价值损失而不得不裁员的项目。

在投资者方面，由于缺乏流动性和市场深度，这些新发行代币的代币持有者经常无法交易他们的代币。相对少量的代币交易可能导致相当大的价格波动。因此，许多代币持有者别无选择，只能持有他们的代币，有时会持续很长时间，因为任何小额销售都可能导致价格下跌。

为了建立一个更加成熟和透明的代币销售市场并为投资者提供保护，市场需要更加标准化的程序和更好的问责制。此外，业内还提出了更具创新性的方法，例如连续代币模型和流动质押。“连续代币模型”试图通过连续发行和销售代币来产生长期资金。它与一次性的代币发行不同，一次性代币发行通常是任意高的融资轮次，而且代币只铸造一次且永不重复，而持续的代币销售则允许持续的现金流，这样可以降低企业家和投资者的风险。“液体质押（Liquid Pledging）”由“Giveth”项目引入，它致力于解决传统筹款和慈善工作的透明度问题。在实时区块链数据的支持下，它还允许对资金的监督，甚至可以对使用方式发表意见。

首次交易所发行（Initial Exchange Offerings）

随着新的代币销售机制和第三方服务提供商进入市场，代币交易所已开始提供其用于筹款目的的平台。首次交易所发行 (IEO) 是一种中介服务，代币发行人可以通过在代币交易所提供代币来筹集资金，而不是直接在其网站上提供代币。代币交易所提供基础设施，包括 KYC 流程，并监督代币销售。代币发行人将代币发送到交易所，然后交易所将代币出售给投资者以换取其他代币或法定货币。代币发行人可以减少与监管机构注册代币销售相关的组织开销和官僚问题，并利用代币交易所的现有用户群，减少营销工作。与 ICO 或 IEO 类似，代币销售的销售参数可能会有所不同（定价、分配类型、发行的代币数量）。IEO 提供了一种进行代币销售的便捷方式，同时自动列出该代币以供将来在该交易所进行交易。这降低了永远不会上架代币的风险。

首次交易所发行还为投资者提供了更大的灵活性，因为他们不用被迫使用一种特定的代币进行支付，而是可以用他们已经存放在该交易所的任何代币进行支付。IEO 降低了投资者进入“手续费之战（Gas War）”的风险并且不用担心交易费用。[^4] 如果投资者已经在交易所注册，他们也可以避免另外的认证流程。由于交易所可能会担心失去声誉，因此他们有望对发行人进行审计、技术分析并评估其代币的潜力，从而减少诈骗者出售其代币的可能性，并为投资者提供一定程度的保护。交易所可在此引入必要的行业标准化。另一方面，交易所可以将 IEO 作为额外的收入来源。他们可能会吸引注册交易所以参与特定代币的新用户成为交易所的长期用户。然而，只要代币交易所不是去中心化的，IEO 也仍然没有秉承早期代币销售的 P2P 本质。

本节概要

代币销售允许发行加密代币以换取现有代币，并且完全是点对点地。随着以太坊网络的出现，代币销售变得流行起来。任何人都可以通过智能合约发行和销售代币。

这些首次代币销售被称为 ICO（Initial Coin Offering），但随着“token”一词变得更加主流，代币发行逐渐被称为 ITO（Initial Token Offering），在代币是证券的情况下会被称为 STO（Security Token Offering，证券代币发行）。

代币销售引入了一种静态机制，用于在项目投入运营之前通过发行代币支付直接的财务费用。代币只会在项目启动之前创建一次，然后发行给投资者。在这样的设置中，代币供应的一部分或整个代币供应会在项目启动之前被释放，在许多情况下甚至是在编写任何代码之前。

在代币销售的早期，由于缺乏明确的监管，许多开发人员认为他们在如何进行代币销售方面拥有完全的自由，因而尝试了不同的方法。这些方法最显着的因素是代币在不同销售阶段的价格曲线：（i）价格上涨； (ii) 价格下降； (iii) 固定价格； (iv) 未定价格。

代币销售可以在整个销售期间以固定价格发行。汇率也可能在销售期间上涨，因此早期投资者会比后期投资者获得更好的价格（风险折扣）。其他选项包括荷兰式拍卖，其中代币销售以每个代币的最高价格开始，并随着时间的推移而降低。此外，代币销售可以发行固定数量的代币，或无限量的代币。代币销售可能会以按募集资金总额的百分比分配代币的方式进行。

随着新的代币销售机制和第三方服务提供商进入市场，代币交易所已开始提供其用于筹款目的的平台。首次交易所发行 (IEO) 是一种中介服务，代币发行人可以通过在代币交易所提供代币来筹集资金，而不是直接在其网站上提供代币。

在 IEO 中，代币交易所提供基础设施，包括 KYC 流程，并监督代币销售。代币发行人将代币发送到交易所，然后交易所将代币出售给投资者以换取其他代币或法定货币。代币发行人可以减少与监管机构注册代币销售相关的组织开销和官僚问题，并利用代币交易所的现有用户群，减少营销工作。

IEO 提供了一种进行代币销售的便捷方式，同时自动列出代币以供将来在该交易所进行交易。这降低了永远不会上架代币的风险。首次交易所发行还为投资者提供了更大的灵活性，因为他们不用被迫使用一种特定的代币进行支付，而可以使用他们已经存放在该交易所的任何代币进行支付。

章节引用和延伸阅读

脚注

[^1]: Telegram 在通过私人预售筹集了超过 17 亿美元后取消了其代币的公开发售，私人预售通常允许 VC 和更大的投资者以更低的价格购买代币。目前尚不清楚他们是否已经筹集到足够的资金，或者是否因为监管问题迫使他们放弃公开发售。报道称，不到 200 名投资者为提供了所需的全部资金。

[^2]: EOS 代币销售持续了整整一年（2017 年 6 月至 2018 年 6 月）。 他们随后发布的主网出现了一些问题，至少两周无法上线，之后问题又再次出现。

_[^3]: 由于缺乏报告标准，以及越来越多的代币以预售方式提供给特定数量通常未公开的投资者，因此统计数据有所不同。

[^4]: 在以太坊中，交易范围可以从简单的“汇款”到复杂的智能合约交互。为了反映差异，交易消耗 Gas——一种计算步骤的度量。用户无法更改一个动作需要多少计算步骤，但他们能够决定他们愿意为这些计算步骤花费多少。通过为每个计算步骤支付更高或更低的价格，他们可以帮助矿工做出将交易包含在下一个区块中的决定。在 Gas War 中，几个用户会争夺下一个区块的位置。尤其是在 ICO 期间，是否包含在下一个区块中会对拍卖的成功产生影响。在高峰时段，用户支付了平均交易费用的许多倍，从而有效地相互竞价，让矿工尽快将他们的交易包括在内。